Jetzt, da die Welt lernt, mit Corona zu leben, rückt die Geopolitik wieder in den Mittelpunkt. Unterschiedliche Gesellschafts- und Wirtschaftssysteme konkurrieren um Handel und natürliche Rohstoffe und gehen dabei über die bisher übliche Rivalität der traditionellen Regionalmächte hinaus. Dabei manifestieren sich die geopolitischen Spannungen auf unterschiedliche Art und Weise: in Form von Zulassungsbeschränkungen an den Finanzmärkten, Angebotsbeschränkungen bei Rohstoffen, Regulierungsvorschriften, politischen Gipfeltreffen und nicht zuletzt im zugrunde liegenden Risiko militärischer Konflikte. Umweltthemen werden die geopolitischen Spannungen weiter verkomplizieren. Der wichtige und intensiver werdende Kampf gegen den Klimawandel könnte mit seinen Auswirkungen auf Wirtschaftstätigkeit und Kosten neue Risse offenbaren, sowohl innerhalb der traditionellen Märkte (z. B. Indien, China und anderer Schwellenländer) als auch zwischen Industrie- und Schwellenländern. Dies alles geschieht zu einer Zeit, in der die einzelnen Volkswirtschaften zwar schnell wachsen, aber auch immer noch unterschiedlichen wirtschaftlichen Belastungen ausgesetzt sind. Die wirtschaftlichen Folgen der Corona-Pandemie abzufedern hat in den meisten Ländern hohe Kosten verursacht. Und trotz dieser Belastung für die öffentlichen Haushalte und einer mehr oder weniger hohen Staatsverschuldung (Abbildung 1 zeigt die Unterschiede in der Eurozone) besteht die Notwendigkeit der Umverteilung von Ressourcen zwischen sozialen Schichten während sich die Wirtschaft neu aufstellt. Die Menschen werden ihren Umverteilungsbedenken 2022 in einer Reihe von wichtigen Wahlen und Ernennungen Ausdruck verleihen; im April ist zum Beispiel Präsidentschaftswahl in Frankreich, und im November stehen bereits die Zwischenwahlen in den USA an. Auch bei stärker formalisierten Entscheidungen, etwa beim Nationalen Volkskongress in China und der zu erwartenden Umbildung der politischen Führung, werden die Bedenken der Öffentlichkeit eine Rolle spielen.

Dies bedeutet, dass es sowohl auf internationaler als auch auf nationaler Ebene zu erheblichen Schwierigkeiten kommen dürfte. Die unterschiedlichen wirtschaftlichen und politischen Erfordernisse, die zugrunde liegen, miteinander in Einklang zu bringen, dürfte schwierig werden. Das ist die große politische Herausforderung 2022.

Umweltthemen könnten geopolitische Unterschiede verschärfen und das zu einer Zeit, in der die einzelnen Volkswirtschaften unterschiedlichen Arten von wirtschaftlichem Stress ausgesetzt sind. Die Umverteilungsbedenken der Menschen werden sich 2022 in einer Reihe von wichtigen Wahlen und Ernennungen spiegeln.

Die konjunkturelle Erholung dürfte anhalten, auch wenn das Coronavirus in vielen Ländern endemisch werden wird. Wir rechnen im Jahr 2022 nur mit einer leichten Wachstumsabschwächung. (Unsere Prognosen sind in Abbildung 2 dargestellt.) Ganz allgemein könnten Volkswirtschaften heiß laufen, weil dort, wo die potenziellen Wachstumsraten nach wie vor niedrig sind, weiterhin umfangreiche staatliche Unterstützung in die Wirtschaft fließt; allerdings dürfte dies Risiken bergen.

Trotz des allgemein starken Wachstums wird es feine Unterschiede geben. Entscheidend wird der Wachstumsvergleich zwischen unterschiedlichen Ländern sein. Wie wir bereits wissen, hinkt Europas Konjunkturerholung aktuell der amerikanischen hinterher. Wichtig sind aber auch die weitreichenderen Auswirkungen eines schwächeren Wachstums in China. Innerhalb der Volkswirtschaften wird es einen kontinuierlichen Anpassungsprozess geben. Die BIP-Treiber werden wichtig sein. Als sich die Volkswirtschaften von den Corona-Tiefs erholten, lag der Fokus zunächst auf dem privaten Konsum und auf den Staatsausgaben. Der Staat legte eine Reihe von Programmen auf, um die Investitionen und den privaten Konsum zu fördern (z. B. Next Generation EU). Diese Programme unterscheiden sich aber in Umfang und Dauer, deshalb werden sie sich auch unterschiedlich stark auf die Konjunktur auswirken, was die verschiedenen US-Konjunkturpakete der vergangenen Jahre zeigen. Der direkte und indirekte Beitrag der Exporte zum Wirtschaftswachstum dürfte in vielen Ländern steigen, wenn bis zum zweiten Halbjahr 2022 die meisten globalen Lieferprobleme beseitigt sind. Hier ist allerdings zu beachten, dass in unserer aktuellen Zeit des Wandels Basiseffekte die Zahlen im Jahresvergleich beeinflussen. Die Umweltpolitik wird auf unterschiedliche Weise ebenfalls ein wichtiger Wachstumstreiber sein (z. B. durch die weltweite Einführung von CO₂-Preisen). Früher wurde dies in der Regel als negativ betrachtet, weil sich dadurch in bestimmten Bereichen Einschränkungen ergeben. Aber der Aufbau einer neuen grünen Infrastruktur dürfte sich viele Jahre lang positiv auswirken – auch auf die Rohstoffnachfrage.

Volkswirtschaften könnten heiß laufen, weil es weiterhin viele staatliche Konjunkturhilfen gibt. Bei der Erholung wird es aber feine Unterschiede und einen kontinuierlichen Anpassungsprozess innerhalb der einzelnen Volkswirtschaften geben.

Asien steht im Mittelpunkt vieler aktueller Probleme – von der Geopolitik (China/USA) bis hin zu Lieferkettenschwierigkeiten z. B. Halbleiter aus Taiwan. Auch die zentrale Lage der Region spiegelt ihre wirtschaftliche Bedeutung und ihre anhaltende wirtschaftliche Dynamikwider. Diese dürfte für ein spannendes Jahr 2022 sorgen und bildet die Grundlage für unseren Schwellenmarktfokus. China hatte 2021 ein schwieriges Jahr und viele Probleme sind noch ungelöst. Chinas Wachstumsraten gehen zurück (siehe Abbildung 2), neue Regulierungsvorschriften erweisen sich als herausfordernd und die Sorgen um den Immobiliensektor haben sowohl den Anleihemarkt (allen voran Hochzinsanleihen) als auch den Aktienmarkt des Landes überschattet. Die Lösung vieler dieser Probleme dürfte einige Zeit dauern, aber wir dürften 2022 – im Jahr des Tigers – dennoch stabilere Wachstumstrends (jeweils gegenüber dem Vorquartal) verzeichnen. Die Behörden haben vor Präsident Xis mutmaßlichem Antritt zu einer weiteren Amtszeit im nächsten Jahr ein Interesse daran, dass die Wirtschaft stabil ist. Es gibt bereits Anzeichen für mehr Flexibilität seitens der chinesischen Zentralbank People's Bank of China (PBoC) und Anfang 2022 dürften die geld- und fiskalpolitischen Unterstützungsmaßnahmen klarer werden. Selbst bei den Regulierungsmaßnahmen könnte die Regierung irgendwann ein wenig zurückrudern, was für die Kapitalmärkte positiv wäre, aber dies könnte einige Zeit dauern. Wie so oft wirken Reformen, die das langfristige Wachstum begünstigen sollen, kurzfristig als Bremsklotz. Indien hat sich gut von der Corona-Pandemie erholt; dem BIP-Wachstum von mehr als 9% im Jahr 2021 soll 2022 Prognosen zufolge ein Plus von 7,5% folgen – dies liegt deutlich über dem erwarteten Wachstum in China. Die Corona-Lage im Land scheint nach mehreren Wellen unter Kontrolle zu sein, und wir sehen sowohl bei den Investitionen der Unternehmen als auch beim privaten Konsum Aufholpotenzial. Inflationsrisiken bleiben bestehen, aber die Reserve Bank of India dürfte allmählich zu einer restriktiveren Geldpolitik übergehen; die Realzinsen dürften aber negativ bleiben.

Ein Missverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage hat in der laufenden Erholung von der Pandemie 2021 in vielen Bereichen zu Preisdruck geführt. Die Deflationsbedenken sind schnell Inflationssorgen gewichen: die Verbraucherpreisinflation (VPI) gegenüber dem Vorjahr stieg in den USA auf über 6%, der Anstieg der Herstellerpreise stieg in vielen Volkswirtschaften (laut Herstellerpreisindex) sogar über auf 10%. Inflation ist ein ernstes Problem, stellt jetzt schon eine Belastung dar und birgt eine Reihe von langfristigen Risiken – sie ist buchstäblich der "Elefant" im Raum. Es besteht die Sorge, dass sich höhere Inflationserwartungen irgendwann auch in den Lohnabschlüssen niederschlagen. Die Stagflation der 1970er Jahre, als eine Kombination aus hohen Inflationsraten, schwachem Wachstum und sozialen Unruhen zu verzeichnen waren, schwebt nach wie vor über dem gesamten System. 2022 dürfte für die Inflation das Jahr der Entscheidung sein: Entweder das Problem wird gelöst oder es verschärft sich.

Es dürfte Grund für Optimismus geben. Der Kostendruck dürfte nachlassen, wenn die Probleme in den weltweiten Lieferketten weitgehend gelöst sind (bis zum zweiten Halbjahr 2022) und die Welt sich an andere Produktions- und Vertriebsmuster gewöhnt. Dies wird sich zum Beispiel in einem geringeren Kosten- und Lieferdruck bei Halbleitern und ihren Abnehmern (z. B. Automobilindustrie) niederschlagen. Darüber hinaus prognostizieren wir für die nächsten 12 Monate keinen weiteren deutlichen Anstieg der Ölpreise. Aber die Inflation hat mehrere Treiber. Eine hohe Nachfrage nach bestimmten Arbeitskräften in einzelnen Volkswirtschaften (was zum Teil mit Änderungen der regionalen Lieferketten zu tun hat) lässt zum Beispiel die Löhne steigen. Ausgehend von der Annahme, dass 2022 die Inflationsraten gegenüber dem Vorjahr wieder zurückgehen und damit die durchschnittlichen jährlichen Inflationsraten sinken (siehe Abbildung 6), wäre zu erwarten, dass die hohen Inflationserwartungen nicht im Arbeitsmarkt verankert werden – aber sicher können wir uns dessen nicht sein.

Inflation ist ein ernstes Problem, aber es gibt durchaus Grund für Optimismus, wenn die Inflationserwartungen nicht im System verankert werden. Der Kostendruck dürfte nachlassen, aber die Inflation hat mehrere Treiber.

Zur ultraniedrigen Inflation der vergangenen zehn Jahre werden wir jedenfalls nicht zurückkehren. Es sind weiterhin Ausschläge der Inflationsraten möglich, wenn sich die Welt an eine neue Situation anpasst. Die Regionalisierung der Lieferketten (die sogenannte Glokalisierung ausgelöst durch politische Bedenken oder als Absicherung gegen künftige globale Schwierigkeiten) könnte weiterhin zu Preisdruck beitragen. Zudem dürfte längerfristig die sogenannte Greenflation (Preiserhöhungen, die durch Umweltschutzmaßnahmen oder den Aufbau der neuen grünen Infrastruktur zustande kommen) eine Gefahr darstellen. Für Anleger ist es wichtig, zwischen diesen unterschiedlichen Arten von Inflation zu unterscheiden, weil sie unterschiedliche Auswirkungen auf die Korrelationen zwischen den Anlageklassen haben könnten.

Die Aussicht auf höhere Inflationsraten, die zumindest einige Monate anhalten, stellt für die Zentralbanken eine weitere Herausforderung dar, die die ohnehin heikle Aufgabe einer sanften geldpolitischen Verknappung noch schwieriger machen könnte. Eine hohe Inflation könnte unter anderem dazu führen, dass Zentralbanken mehr reagieren als aktiv die Richtung vorgeben. Ihnen könnte dadurch sogar die Deutungshoheit entgleiten, wenn sie, statt einen geldpolitischen Weg aus der Krise definieren und halten zu können (wie 2008 und 2020), auf monatliche Inflationsveränderungen reagieren müssen, um zu verhindern, dass sich die Erwartungen der Kapitalmärkte deutlich von ihren eigenen entfernen. Diese Ungewissheit könnte die Tür für Bond Vigilantes weiter öffnen. Gemeint sind Investoren, die durch den Verkauf ihrer Staatsanleihen ihre Sorge über die finanzielle Lage des Landes ausdrücken. Sie agieren damit wie eine Art Bürgerwehr („Vigilantes“), die der Regierung und der Notenbank Druck macht. Eine höhere Volatilität an den Anleihemärkten würde sich letztlich auch auf die Volatilität der Aktienmärkte und die Stimmung im Allgemeinen auswirken.

Aktuell scheint die Fed in Bezug auf Zinsentscheidungen hinterherzuhinken – vielleicht ganz bewusst. Allerdings könnte ein zu langes Abwarten das Inflationsproblem nur verlängern. Zudem können die Märkte unter Umständen schwerer einschätzen, wie restriktiv die Zentralbanken werden dürften – wir rechnen damit, dass sie angesichts der Unsicherheit im Hinblick auf das künftige Wachstum alles in allem weiter expansiv bleiben. Aktuell (im Dezember 2021) erscheint es wahrscheinlich, dass nach dem Ende der Kaufprogramme der Fed im weiteren Verlauf von 2022 eine Zinserhöhung folgt. Die EZB wird das Gesamtvolumen ihrer Nettoanleihekäufe 2022 reduzieren, aber eine Zinserhöhung erscheint unwahrscheinlich. Die Bank of England könnte 2022 hingegen mehrere Zinsschritte vornehmen. Von der Bank of Japan sind 2022 keine größeren geldpolitischen Veränderungen zu erwarten. Darüber hinaus gibt es mit Blick auf die Geldpolitik auch einige grundlegende, konzeptionelle Bedenken. Nach einem untypischen Jahrzehnt und vor dem Hintergrund einer anhaltenden globalen Anpassung stellt sich weiter die Frage, wie genau die zugrundeliegende geldpolitische „Normalität“ aussieht – zum Beispiel in Bezug auf den Konjunkturzyklus und den natürlichen Zinssatz. Außerdem sehen sich die Zentralbanken womöglich einer breiteren akademischen Debatte über die Geldpolitik und ihr Verhältnis zur Fiskalpolitik gegenüber. Es könnte verstärkt über die Modern Monetary Theory (MMT) diskutiert werden, insbesondere wenn die Haushaltsdefizite hoch bleiben. Auch wenn der Anstieg der Nominalzinsen relativ gering und die Realzinsen niedrig oder in vielen Fällen sogar negativ bleiben dürften, können Änderungen der Realverzinsung dennoch eine Out- oder Übertreffen oder ein Unterschreiten einzelner Länder oder Sektoren verursachen – und somit Chancen und Risiken schaffen.

Die Welt ist im Wandel, aber die finanzielle Repression dürfte so schnell nicht verschwinden. Abbildung 8 zeigt unsere wichtigsten Prognosen.

Die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Rentenmärkten und die damit verbundene Volatilität senken die Attraktivität der Anlageklasse für ausgewogene Portfolios. Es besteht auch das Risiko, dass das Tapering (d. h. die Reduzierung der Anleihekäufe der Fed), insbesondere in den USA und in Europa, zu einer parallelen Kursentwicklung von Aktien und Anleihen führt; dadurch verlieren Anleihen ihre Diversifizierungsfunktion. Bei Staatsanleihen prognostizieren wir nur einen moderaten Anstieg der Rendite in den kommenden zwölf Monaten. Dadurch könnten sich aber dennoch gravierende Auswirkungen auf den Markt für Staatsanleihen ergeben. In gewisser Weise ist jedoch der Weg das Ziel. Unsere Prognose für US-Staatsanleihen zum Ende 2022 geht z. B. davon aus, dass die Renditen im Jahresverlauf bis zu einem gewissen Grad über unser Ziel hinausschießen (wenn das Wachstum anhält), bevor die Risikoscheu (z. B. im Zusammenhang mit den Zwischenwahlen in den USA) die Renditen bis zum Jahresende wieder drückt. Die Struktur der Renditekurve spielt eine große Rolle – sowohl als Anzeichen dafür, was aktuell geschieht, als auch als Ausblick auf die weitere Entwicklung. Die Renditekurve spiegelt die Prioritäten der unterschiedlichen Käufer in unterschiedlichen Laufzeitsegmenten – die durchaus gegensätzlich ausfallen können. Wichtig ist, dass die Staatsanleihe renditen aus Industrieländern negativ und die Kurse dieser Anleihen volatil sein dürften – es handelt sich also keineswegs um eine „risikolose“ Anlage. Wie schon in den vergangenen Jahren stellt sich für Anleger die Frage, wie weit sie auf der Risiko/Rendite-Kurve bereit sind zu gehen, um ihre gewünschte Rendite zu erhalten. Investment-Grade-Anleihen (IG) – sowohl in USD als auch in EUR – dürften weiter von einer hohen Nachfrage der Investoren profitieren. In den USA dürften auch ein geringeres Bruttoangebot und andere technische Faktoren günstig bleiben. Schuldenabbau und die anhaltenden Anleihekäufe der EZB werden EUR-IG-Anleihen zugutekommen. Die lange Laufzeit von IG-Anleihen (z. B. gegenüber HY) erhöht das mit Zinssteigerungen verbundene Risiko. Bei High-Yield- (HY) oder Hochzinsanleihen dürften viele Fundamentaldaten (u. a. sehr niedrige Ausfallquoten) weiterhin unterstützen. Es wäre allerdings unklug, die potenziellen Risiken im Zusammenhang mit einer höheren Inflation, einer Veränderung der Geldpolitik und vielleicht weniger optimistischen Quartalsberichten der Unternehmen zu ignorieren. Wir prognostizieren aktuell einen leichten Rückgang der EUR-HY-Risikoaufschläge, rechnen aber damit, dass die USD-HY-Risikoaufschläge auf dem aktuellen Niveau bleiben. Für Schwellenländeranleihen war 2021 durchwachsen: Höhere Rohstoffpreise kamen vielen Schwellenländern zugute, die Unterstützung des Internationalen Währungsfonds (IWF) war wichtig und Liquiditätsprobleme wurden verhindert. Doch die Fundamentaldaten unterscheiden sich je nach Volkswirtschaft, die durch Corona verursachten Probleme halten an und die Entwicklungen in China werfen einen langen Schatten, vor allem über das asiatische Hochzinssegment. Die geldpolitische Verknappung der Fed könnte Schwierigkeiten verursachen, ebenso wie die geldpolitischen Entscheidungen in einigen Ländern. Wir haben unseren strategischen 12-Monats-Ausblick für Schwellenländerstaatsanleihen leicht nach unten korrigiert, gehen aber weiterhin von einem leichten Anstieg der Risikoprämien (Spreads) aus. Bei Unternehmensanleihen dürften unserer Einschätzung nach stabile Fundamentaldaten und eine Erholung des Wachstums in Schwellenländern geldpolitische und Zinsrisiken verringern – ein gewisser Rückgang der Spreads ist zu erwarten.

Der Aktienausblick für 2022 ist nach wie vor positiv – angesichts der Aussicht auf ein anhaltend gutes Wirtschaftswachstum und die Wahrscheinlichkeit, dass die Notenbanken ihre Geldpolitik nur allmählich restriktiver gestalten werden (sodass die realen Renditen negativ bleiben). Die Schwierigkeiten in den Lieferketten dürften abnehmen und die meisten Unternehmen können die Inflation zumindest in gewissem Umfang weitergeben. Zudem entwickelt sich die Informationstechnologie immer weiter – die Digitalisierungsrevolution ist noch nicht vorüber. Das schafft unserer Einschätzung nach in den meisten Märkten die Basis für Gewinnwachstum im einstelligen Prozentbereich in den kommenden 12 Monaten (Abbildung 10). Aus einer Reihe von Gründen dürfte das Wachstum bei Aktien allerdings 2022 nicht so stark sein wie 2021. Das Wirtschaftswachstum ist hoch, fällt aber in Richtung des Potenzialwachstums und es ist wohl davon auszugehen, dass die Bewertungen inzwischen den Höhepunkt überschritten haben. Das Margenwachstum dürfte von den aktuell hohen Niveaus ausgehend abnehmen und in den nächsten 12 Monaten dürften die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Basis der künftigen Gewinne stabil bleiben (wenngleich im historischen Vergleich immer noch hoch) ausfallen.

Ein moderates Indexwachstum wird in den kommenden 12 Monaten jedoch unter Umständen wichtige Sektor- und Regions-Rotationen verbergen. Ein wichtiger Treiber wird (wie schon 2021) die Zinsdynamik sein, z. B. Substanz- vs. Wachstumswerte und in Bezug auf die Länder/Regionen Europa/Japan vs. USA. Ganz allgemein könnte eine Verlagerung von zyklischen Sektoren im ersten Halbjahr 2022 zu defensiven Sektoren im zweiten Halbjahr 2022 stattfinden. Steigende (wenn auch immer noch negative) reale Zinsen erhöhen unter Umständen das Potenzial von Bankaktien und zyklischen Titeln, gegenüber Aktien, die in hohem Maße von Annahmen über die erwarteten künftigen Gewinne abhängen. Hierzu zählen zum Beispiel klassische Infrastruktur-oder Informationstechnologietitel, sowohl von etablierten als auch jungen, noch nicht profitablen Technologieunternehmen. Solche Rotationen verlaufen womöglich nicht reibungslos – Spitzen bei den realen Zinsen könnten zu einem riskanten und instabilen Hin und Her zwischen Märkten und Sektoren führen. Steigende Preise und Kosten haben unterschiedliche Auswirkungen auf die einzelnen Sektoren. Steigende Löhne (als Folge von Arbeitskräftemangel in bestimmten Bereichen aufgrund von vorübergehenden Faktoren oder strukturellen Veränderungen) können skalierbaren Digitalplattformen zugutekommen – Dienstleistungen könnten hingegen darunter leiden. Von hohen Energiepreisen dürfte der Sektor Öl und Gas profitieren, schaden aber im Allgemeinen dem Fertigungssektor. Über steigende Transportkosten freuen sich Reedereien und Logistikunternehmen; Unternehmen mit langen Lieferketten haben hingegen darunter zu leiden. Eine stärkere Preismacht kommt IT- und Premium-Marken zugute, belastet aber alte Konsumgütermarken. Abbildung 11 zeigt die historische durchschnittliche jährliche Kursentwicklung des S&P 500 bei unterschiedlichen Inflationsniveaus.

Aktienstrategien verändern sich im Lauf der Zeit und je nach Markt, aber eine grundlegende Strategie, die prinzipiell gut funktionieren sollte, ist ein Hantelansatz – mit „Wachstums“-/Technologieaktien auf der einen Seite und Substanzwerten/Banktiteln auf der anderen. Was die geografische Ausrichtung betrifft, spricht trotz der Zinsbedenken nach wie vor viel für den US-Markt und die Sektoren zyklischer Konsumgüter, Finanzen und IT. Kleine und mittlere US-Unternehmen beurteilen wir positiv. In Europa gibt es zahlreiche positive Signale. Bei den Bewertungskennzahlen liegen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse bereits wieder auf dem Vor-Krisen-Niveau, und in der Vergangenheit verzeichnete die Region in Phasen mit höheren Renditen in der Regel eine bessere Wertentwicklung. Der Lohnkostendruck scheint in den meisten Volkswirtschaften insgesamt unter Kontrolle zu sein. Sinnvoll sind unter Umständen selektive Investments in Wachstums-IT-Aktien, die von strukturellen Änderungstrends profitieren sollten. Grundstoffe und Industrie (zu denen auch einige zyklische Titel gehören, die von der Erholung profitieren). Kleine und mittlere Unternehmen erscheinen hier ebenfalls interessant. In Japan könnten große Unternehmen interessant sein. Die Bewertungen sind gut, und es besteht die Hoffnung, dass das Wachstum der inländischen Wirtschaft anzieht, wenn die Corona-bedingten Schließungen aufgehoben werden. Die Finanzierung der Unternehmen ist solide und die Dividenden sind auch während der Pandemie stabil geblieben. Dem stehen ein strukturell niedriges Ergebnis pro Aktie und geopolitische Risiken durch China gegenüber. Außerdem zögern Unternehmen, im Inland die Preise zu erhöhen. Dies alles könnte dazu führen, dass ausländische Investoren auf dem japanischen Markt vorsichtig sind. Schwellenländer-Aktien haben sich 2021 im Vergleich zu Aktienmärkten der Industrieländer schlecht entwickelt; sie waren überschattet von China. Doch während die Bewertungen von chinesischen Aktien nach den jüngsten Kursrückgängen interessant erscheinen, ist mittelfristig dennoch Vorsicht geboten – dafür sprechen Regulierungsbedenken, ein nachlassendes chinesisches Wachstum, strengere Kreditkonditionen und die Probleme im Immobiliensektor. Nach einem schwierigen ersten Quartal erwarten wir eine Verbesserung im weiteren Verlauf von 2022. Mit Blick in die Zukunft bevorzugen wir A-Aktien und Sektoren wie Solar, EV, Halbleiter und Industrieautomatisierung, die weniger von politischer Regulierung betroffen sein sollten. Aktien aus Lateinamerika dürften weiterhin belastet sein durch Fragen rund um die Themen Inflation, Fiskalpolitik und einen vollen politischen Kalender, insbesondere die Präsidentschaftswahl in Brasilien am 2. Oktober.

Im Allgemeinen dürften an den Aktienmärkten Kurskorrekturen von kurzer Dauer sein und "Bären" einen schweren Stand haben. Dennoch sollte man eine Reihe von potenziellen Risiken im Auge behalten, die zu Volatilitätsspitzen führen könnten. Zu den offensichtlichsten Beispielen zählen die Energieversorgung (insbesondere in Europa), ein von Chinas Immobiliensektor ausgehender Dominoeffekt, eine weitere Verschärfung der Corona-Pandemie und ein unerwartet schneller Anstieg der Zinsen. Platzende Blasen im Krypto-Bereich, massive Steuererhöhungen in den USA (unwahrscheinlich) und strengere Regulierungsvorschriften im Technologiesektor könnten ebenfalls Sorgen bereiten.

Bei den Rohstoffpreisen gab es 2021 im Zuge der Öffnungen nach den Corona-Einschränkungen und durch geopolitischen Druck große Bewegungen. Dabei standen die Öl- und Gaspreise mit am im Fokus. 2022 könnte die Volatilität der Rohstoffpreise abnehmen, wenn der Druck durch Nach-Corona-Öffnungen nachlässt; der Preissteigerungsdruck dürfte aber anhalten. Man könnte über einen neuen Rohstoff-Superzyklus spekulieren. Bei Erdöl dürften wir eine begrenzte Produktionsausweitung der OPEC+ erleben, insbesondere im zweiten Halbjahr 2022. Die amerikanischen Produzenten dürften aufgrund von Finanzierungsfragen diszipliniert bleiben – soll heißen, eine Rückkehr zu einer üppigen Angebotslage ist unwahrscheinlich. Da die Nachfrage nach Öl hoch bleiben dürfte, folgt daraus, dass die Ölpreise auf dem aktuellen Niveau bleiben dürften; wir prognostizieren einen WTI-Preis (12-Monats-Foward) von USD 70/Fass Ende Dezember 2022. In einem breiteren Kontext dürfte eine Umverteilungspolitik die Nachfrage nach Rohstoffen allgemein ankurbeln. Hier lohnt es sich auch, das „grüne Paradox“ zu erwähnen – dahinter verbirgt sich die grüne Transformation. Vor allem westlicher Volkswirtschaften könnte die globale Nachfrage nach fossilen Energieträgern verringern. Das würde die Preise dämpfen und könnte die Förderländer zu höheren Produktionsquoten veranlassen sowie Schwellen- und Entwicklungsländer zu einem höheren Verbrauch von Öl und Gas. Statt den Klimawandel zu bremsen, könnte ihn eine striktere Umweltpolitik so nur noch beschleunigen (nach Hans-Werner Sinn, „Das grüne Paradoxon“ (2008)). ESG-Druck und die daraus resultierende Finanzdisziplin (d. h. Beschränkungen) bei Energieinvestitionen könnte ein dritter Treiber für Öl- und andere Rohstoffpreise sein. Ein sich entwickelnder globaler CO₂-Markt dürfte zu einer Neubewertung von Projekten führen.

2022 könnte die Volatilität der Rohstoffpreise nachlassen, der Preissteigerungsdruck dürfte aber anhalten. Das "grüne Paradoxon" könnte anfangs auch die Nachfrage nach Energie und bestimmten Industrierohstoffen in die Höhe treiben.

Edelmetalle müssen jedoch anders gesehen werden. Gold ist in Phasen mit steigenden Zinsen traditionell Gegenwind ausgesetzt und hatte ein durchwachsenes Jahr 2021. (Bemerkenswert war, dass die höhere Inflation nicht zu höheren Goldpreisen geführt hat.) Obwohl die Inflation nach wie vor hoch ist, dürfte 2022 kein gutes Jahr für Gold werden: Wir prognostizieren für Ende Dezember 2022 einen Preis von USD 1.750/Unze.

2021 war in vielen Märkten ein Boom-Jahr für Immobilien. Viele der fundamentalen Treiber, wie die hohe Nachfrage und niedrige Finanzierungskosten, bleiben bestehen. Die Kapitalisierungsraten oder „Cap Rates“ (das ist das Verhältnis des erzielbaren Einkommens einer Immobilie zu ihrem Kaufpreis) sind gering, aber die Zinsen sind noch niedriger. Allerdings gibt es je nach Region und Immobiliensektor große Unterschiede, zudem bestehen merkliche Risiken (z. B. Verschuldung, Bewertungen). In den USA entwickeln sich in jüngster Zeit Logistik- und Wohnimmobilien am besten. Büroimmobilien haben sich aufgrund des Trends zum Arbeiten von zu Hause (work from home) langsamer erholt als in früheren Aufwärtsphasen, aber es gibt nicht viele Anzeichen für Zahlungsschwierigkeiten. Das Einzelhandelssegment kämpft hingegen nach wie vor mit erschwerten Bedingungen. Börsennotierte Immobilien (REITS) verzeichneten in den ersten drei Quartalen 2021 in den USA ein starkes Wachstum, bewegten sich in Europa ohne Großbritannien aber kaum vom Fleck.

Die demografische Entwicklung und das Wachstum des Technologiesektors sind Treiber für strukturelle Änderungen der Nachfrage. Aber das Angebot unterliegt dem Wandel. Die Inflation bei Baustoffen (die in den USA gegenüber dem Vorjahr rund 30% teurer geworden sind) und anderen Kosten (z. B. Personal) könnte das Angebot bremsen (und damit die Preise treiben, wenn alles andere gleich bleibt).

2021 haben wir bei großen Währungspaaren einen Wechsel der maßgeblichen Treiber erlebt: weg von der allgemeinen Risikoneigung der Investoren und hin zu Fundamentaldaten. Gegen Ende des Jahres haben die Sorgen im Hinblick auf die Inflation in den USA – und die möglichen Folgen, die sich ergeben, wenn die Fed deshalb früher die Zinsen erhöht – dazu beigetragen, dass der EUR/USD-Kurs gesunken ist und der DXY (der handelsgewichtete Dollar-Index) deutlich aufgewertet hat. Was ist 2022 zu erwarten? Die relativen Zinsen sind nicht der einzige Faktor; auch andere Fundamentaldaten könnten gegen den USD sprechen. Der Wachstumsunterschied zwischen den USA und Europa könnte 2022 kleiner werden (wenngleich er absolut betrachtet auf einem hohen Niveau bleiben dürfte). Ein starkes globales Wachstum könnte zu einer Fokussierung der Investmentströme in die Länder mit dem größten Aufholpotenzial führen. Wenn es diesen Ländern gelingt, ihre Produktionslücken schneller zu schließen, werden die Zinsunterschiede kleiner werden. Viele Bewertungskennzahlen (z. B. der nominale effektive Wechselkurs NEER, der reale effektive Wechselkurs REER, OECD-Kaufkraftparität und Pro-Kopf-BIP bei Kaufkraftparität) deuten darauf hin, dass der USD überbewertet ist und die großen Long-Positionen der Investoren in USD könnten kleiner werden.

Es wird einige Zeit dauern, bis sich alles auswirkt, und wir rechnen damit, dass die Stärke des USD in der ersten Jahreshälfte von 2022 anhält. Im weiteren Jahresverlauf rechnen wir jedoch mit einer Stärkung des EUR gegenüber. dem USD auf 1,20 bis Ende Dezember 2022. Unsere Währungsprognosen sind in Abbildung 17 zusammengefasst. Trotz einer Aufwertung des EUR gegenüber dem USD dürfte der JPY gegenüber dem USD im Allgemeinen auf dem Niveau von Ende 2021 stabil bleiben. Hohe Rohstoffpreise dürften den AUD, den NZD, den CAD und die NOK unterstützen, wenngleich diese Währungen den Großteil ihrer Aufwertung inzwischen hinter sich haben dürften.

Die meisten Schwellenländerwährungen könnten 2022 eine leichte Abwertung erfahren, bei einigen wird diese Entwicklung aufgrund von länderspezifischen Ereignissen Fehlern stärker ausfallen als bei anderen. 2021 profitierten viele Schwellenländerwährungen von hohen Rohstoffpreisen und Zinserhöhungen durch Zentralbanken (z. B. RUB, MXN und BRL). Jetzt, da in den USA eine geldpolitische Verknappung einsetzt, dürften diese Währungen in den kommenden 3-6 Monaten einen Teil ihres Vorteils verlieren. Weitere Zinserhöhungen durch einige Zentralbanken in Schwellenländern werden aber unterstützend wirken und die Auswirkungen der Wachstumsverlangsamung in China dürften ausgeglichen werden durch eine starke Leistungsbilanz, eine relativ niedrige Verbraucherpreisinflation in China und eine akkommodierende Geldpolitik der PBoC, die dazu beitragen dürfte, die leichte Abwertung des CNY zu bremsen. Darüber hinaus wird das Carry-Potenzial Schwellenländerwährungen im Allgemeinen weiterhin als Unterstützung dienen.

Die Fundamentaldaten werden 2022 für Devisen von großer Bedeutung sein, dabei werden aber die Zinsunterschiede nicht der einzige Faktor sein. Es ist damit zu rechnen, dass 2022 einige Fundamentaldaten den USD schwächen könnten.

Dem Portfolioaufbau sollte in jedem Fall die Annahme zugrunde liegen, dass wir trotz einiger Zinserhöhungen nicht zu einer Vorkrisen- Situation zurückkehren. Staatsanleihen aus Industrieländern sind nicht „risikolos“ und die meisten Unternehmensanleihen bieten eingeringes Potenzial. Zudem bedeuten veränderte Korrelationen zwischen den Anlageklassen, dass traditionelle Portfolios (z. B. mit einer 60/40-Aufteilung zwischen Aktien und Anleihen) bei einer Marktkrise Marktrückschlägen keine ausreichende Diversifikation bieten. Wer keinen ESG-Ansatz wählt, muss sich außerdem darüber im Klaren sein, dass Umweltschutzgesetze das Risiko von „Stranded Assets“ erhöhen; dahinter verbergen sich Sektoren, Firmen und Betriebe, deren Vermögenswerte aufgrund von operativen Beschränkungen oder einer Umstellung auf neuere, grünere Technologien massiv an Wert verlieren.

• 01

  Strategien innerhalb der einzelnen Anlageklassen. Auch innerhalb der einzelnen Anlageklassen gilt es sehr genau zu prüfen, welche Investments am vielversprechendsten sind. Bei Aktien bietet sich z. B. eine Hantel-Strategie an, die sowohl Wachstumsaktien mit interessantem Gewinnpotenzial als auch zyklische Unternehmen mit interessantem Gewinnerholungspotenzial und soliden Bilanzen vorsieht. Denkbar ist auch eine Konzentration auf Unternehmen mit einer höheren einem höheren Preissetzungsspielraum (die also in der Lage sind, die Preise ihrer Produkte und Leistungen an die Inflation anzupassen).

• 02

  ESG-Strategien. Ein ESG Ansatz kann unterschiedliche Formen annehmen. Dies kann zu einem besseren Risiko/Rendite-Verhältnis führen (und eine Absicherung gegen Stranded Assets bieten) und fördert gleichzeitig sinnvolle ermöglicht gleichzeitig das Erreichen von Anlagezielen.

• 03

  Alternative Investments. Für einige Investoren, vor allem solche mit einem längeren Anlagehorizont, können alternative Investments, wie Private Equity, Venture Capital oder Immobilien, die Ertragschancen verbessern, die dann auch weniger mit konventionellen Anlageklassen korrelieren. Zu beachten ist allerdings, dass solche Investitionen häufig illiquide und mit besonderen Risiken verbunden sind.

• 04

  Weitere Risikokontrollen einbauen. Multi-Asset-Portfolios können mit zusätzlichen Risiko-Overlays und anderen Ansätzen (z. B. Risk Return Engineering) kombiniert werden.

Ein einheitlicher und gut durchdachter Investmentansatz ist weiter zu empfehlen. Eine Komponente dieses Ansatzes könnten Investitionen in langfristige Themen.

Das übergeordnete Portfoliomanagement lässt sich durch thematischen Anlageschwerpunkten ergänzen. Sie sind auf langfristige Relevanz ausgelegt und sollen auch weit über 2022 hinaus vielversprechende Investmentchancen aufzeigen. Wir arbeiten seit über fünf Jahren an unseren zentralen Investmentthemen. Sie lassen sich über ein Dreieck visualisieren, das wir TEDS nennen: Technologie, Demografie und Nachhaltigkeit. (TEDS: Technology, Demographics, Sustaining the world we live in). Umwelt- und soziale Faktoren sowie Aspekte guter Unternehmensführung, spricht ESG-Aspekte, gewinnen bei der Geldanlage zunehmend an Bedeutung. Deshalb ist ESG ein Schwerpunktthemen, zu dem wir vier langfristig interessante Teilbereiche vorstellen. In Wirklichkeit durchziehen ESG-Erwägungen natürlich alle im Folgenden aufgeführten Themen, auch solche mit einem klaren technologischen oder demografischen Schwerpunkt. Die Weltklimakonferenz in Glasgow (COP26) im vergangenen November hat gezeigt, wie ESG inzwischen die wirtschaftliche Realität prägt und bestimmt, wie wir leben und wie Unternehmen und Regierungen auf die ökologischen Herausforderungen unserer Zeit reagieren. Der unmittelbare Fokus mag auf dem "E" für Environment/Umwelt liegen, aber daraus ergeben sich auch grundlegende Veränderungen in den Bereichen "S" (Social) und "G" (Governance). Die ökologischen Erfordernisse sind mit gesellschaftlichen und Governance-bezogenen Erfordernissen verbunden, wenn sich Volkswirtschaften und Sektoren neu aufstellen, um auf die vielen Facetten der Veränderung zu reagieren.

Zu den Sorgen um die Klimaerwärmung kommen Weitere um die biologische Vielfalt, die Biodiversität, hinzu. COP26 war nur ein Teil eines langen Prozesses. Fortschritte bei Klassifikationen und Standards sind wahrscheinlich und werden von den Investoren in zunehmendem Maße gefordert werden. „Greenwashing“-Befürchtungen tragen zu transparenten Investitionen und Performance-Prüfungen bei. Der Fokus könnte sich auf Ansätze mit einem positiven Beitrag und einer umfassenden Analyse der Auswirkungen verlagern. Das Bewusstsein für die Auswirkungen des grünen Wandels auf die steigende Inflation wächst. Der Trend zu Finanzinnovationen wird anhalten. 2021 wurden grüne Anleihen (Green Bonds) im Wert von USD 400-500 Mrd. ausgegeben – das ist nahezu das Doppelte des Emissionsvolumens von 2020.

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  ESG – Blue Economy

  Die zunehmende Schädigung der Ozeane durch Klimawandel und Umweltverschmutzung macht eine Konzentration auf mehr Nachhaltigkeit immer wichtiger. Die Vereinten Nationen haben die Sustainable Blue Finance Initiative und die Europäische Investitionsbank (EIB) hat die Blue Sustainable Ocean Strategy eingeführt. „Blue Economy“-Investitionsinitiativen umfassen Fonds und Anleihen für den Meeresschutz, aber es werden kontinuierlich bessere Anlagekriterien, Klassifikationen und Stakeholder-Netzwerke gefordert. Public-Private-Partnerships könnten für Projekte mit schwankenden Renditen wichtig sein.

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  ESG – Wasserstoff

  Umweltbedenken und -verpflichtungen sorgen dafür, dass die Entwicklung von Wasserstoffquellen im Fokus bleibt. „Grüner“ Wasserstoff (d.h. Wasserstoff, der anhand von alternativ erzeugter Energie erstellt wird) bleibt eine Möglichkeit der Dekarbonisierung für Teile der Wirtschaft, die mit einer Elektrifizierung allein nicht erreicht werden können (z. B. Chemie und Stahlproduktion), aber dies bleibt eine langfristige Hoffnung/Lösung. Wirtschaftlich tragfähig dürfte sie auf Jahre hinaus noch nicht sein, wenngleich die Kosten für Elektrolyseure und erneuerbare Energiequellen für die Herstellung von Wasserstoff sinken. Auf kurze Sicht dürfte der Erfolg trotz nationaler strategischer Zusagen unsicher bleiben.

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  ESG – Ressourcenschonung

  Die Pandemie hat das weltweite Abfallaufkommen erhöht, nicht nur durch entsorgte medizinische Geräte und Produkte. Auch das Verpackungsaufkommen hat zugenommen, während Recyclingwerke in Schwellenländern den Betrieb eingestellt haben. Der Klimawandel und das globale Abfallproblem hängen zusammen, dessen werden sich Regierungen, Unternehmen und Privatpersonen zunehmend bewusst. Die staatlichen Bemühungen müssen sich stärker auf echte Lösungen und weniger auf medienwirksame Provisorien konzentrieren. Die Politik in den Industrieländern muss deutlich besser werden (z. B. mit einem EU-Ansatz für Restmüll), und es braucht große Investitionen in Technologie – mit entsprechenden Auswirkungen für Investoren.

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  ESG – Wasser

  Anhaltendes Bevölkerungswachstum, Urbanisierung und höhere Lebensstandards in Schwellenländern steigern die Nachfrage und die Chancen im gesamten Wassersektor (Recycling, Entsalzung, Industrie, Landwirtschaft usw.), häufig über Public-Private-Partnerships. In den Infrastrukturplänen der USA sind USD 55 Mrd. für Wasserinvestitionen vorgesehen, und die Wasserpläne der EU-Länder werden durch den Aufbaufonds Next Generation EU unterstützt. Die Aussicht auf steigende Zinsen könnte defensive Sektoren (wie Versorger) belasten und fiskalischer Druck könnte die Auszahlung von öffentlichen Mitteln für die Wasserinfrastruktur bremsen.

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  Künstliche Intelligenz (KI)

  KI dürfte weiter an Bedeutung gewinnen. Das Thema hat bewiesen, dass es sich an veränderte gesellschaftliche Anforderungen anpassen kann, und die Technologie bildet die Grundlage für weitere Technologien (z. B. in der digitalen Wirtschaft). Die Bedenken richten sich darauf, was passiert, wenn KI „erfolgreich“ ist, nicht wenn es „scheitert“ (z. B. Beschäftigungsfolgen, Massenüberwachung). KI bietet Schwellenländern die Chance, in bestimmten Bereichen an den Industrieländern vorbeizuziehen. In der unmittelbaren Zukunft könnte die KI-Entwicklung durch den anhaltenden Mangel an Halbleitern/Chips behindert werden, aber die Beschleunigung der KI im Gesundheitssektor dürfte anhalten. Machine Learning (ML) dürfte weiterhin der größte Bereich für KI-Finanzierungen sein.

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  Cybersicherheit

  Anhaltender Bedarf an besserer Cybersicherheit, z. B. um kritische Infrastruktur, immer höher entwickelte vernetzte Mobilitätssysteme und stärker digitalisierte Gesundheitssysteme zu schützen. Unter anderem ein wachsender Retail-E-Commerce-Sektor dürfte mehr Sicherheit erfordern, und es besteht ein wachsendes Interesse an einer Verbesserung von Sicherheitssystemen auf Basis von künstlicher Intelligenz. Die verstärkte Arbeit im Home-Office ist mit höheren Risiken verbunden. Umfragen zeigen: Datenverstöße haben einen neuen Höchststand erreicht, wobei der Gesundheitssektor besonders stark betroffen ist.

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  Gesundheit und Medizintechnik

  Alternde Bevölkerung, eine Zunahme von Infektionen und chronischen Erkrankungen und die Corona-Pandemie halten den Gesundheitssektor und Systeme zur Verhinderung von Erkrankungen unter Druck. Medizinische Geräte werden zunehmend für Diagnose und Behandlung zu Hause eingesetzt, und das Wachstum in diesem Bereich dürfte anhalten. Digitalisierung, Roboter und Remote-Technologien eröffnen zusätzliche Möglichkeiten für die Bereitstellung von Gesundheitsdienstleistungen. Covid-19-bedingte Angebotsengpässe könnten kurzfristig allerdings weiter zu Störungen führen.

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  Industrie X.0 (einschließlich 5G)

  Weitere Fortschritte in Bereichen wie künstliche Intelligenz (KI), 3D-Druck und Robotik bringen uns auf dem Weg zu Industrie X.0 weiter nach vorn. Die Einführung von 5G wird die Konnektivität von Mobilfunkgeräten weiter verbessern, flexible Fertigungsprozesse über mehrere Standorte hinweg in Aussicht stellen und zu weiteren Anwendungen führen. Der Druck in den Lieferketten (insbesondere bei Halbleitern) dürfte im zweiten Halbjahr 2022 merklich nachlassen, aber andere Gründe für eine industrielle Restrukturierung werden weiterhin Gültigkeit haben, wenn die Unternehmen mit Digitalisierung und Automatisierung auf die starke Erholung der Nachfrage reagieren.

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  Infrastruktur

  Die Infrastruktur wird zunehmend als das verbindende Element zwischen unterschiedlichen Problemen erkannt; die traditionelle Infrastruktur muss modernisiert und moderne Systeme müssen aktualisiert werden (z. B. über Rechenzentren, Glasfasernetze, Funkmasten, intelligente Stromnetze). Ein Großteil der Ausgaben während der Erholung konzentrierte sich auf physische, digitale und grüne Infrastruktur – in der Hoffnung, dies könne auch gegen den Klimawandel und andere Probleme helfen. Public-Private-Partnerships dürften bei großen Projekten in der EU und in den USA im Fokus stehen.

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  Millennials und Generation Z

  Millennials und die Generation Z bleiben wichtig in Bezug auf Bevölkerung und politischen Einfluss; trotzdem dürften Strategien, die sich auf das Konsumverhalten der Millennials konzentrieren (z. B. Technologie, Entertainment) langfristig profitieren. Allerdings bleiben viele für Millennials relevante Aktien anfällig für Zinserhöhungen. Darüber hinaus drohen bei großen Technologiekonzernen strengere Regulierungsvorschriften, weil Sorgen im Hinblick auf marktbeherrschende Stellungen bestehen. Engpässe in den öffentlichen Haushalten könnten für die Millennials zu höheren Steuern und anderen Zahlungen führen, was ihre Ausgaben verringern würde.

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  Intelligente Mobilität

  Das Interesse an Intelligente Mobilität und Technologiebereichen wie 5G, KI und Cybersicherheit wächst. Klimabedenken treiben die Elektrifizierung des Automobilsektors weiter voran, aber bei Entwicklung und Regulierung bleiben Risiken. Die Ladeinfrastruktur ist sowohl eine Chance als auch ein Risiko. Höhere Ölpreise und niedrigere Batteriepreise fördern die Verbreitung von Elektroautos (hier sind aber auch steigende Strompreise zu berücksichtigen). Bei Konnektivität (5G), autonomem Fahren (KI) und geteilte Mobilität sind weitere Fortschritte zu erwarten. Der Sektor ist nicht immun gegen Schwierigkeiten in den globalen Lieferketten (z. B. bei Halbleitern).