Noch kein Ende des Aufschwungs in Sicht

Beim geldpolitischen Zyklus hat eine Wende begonnen, doch die globalen Märkte erscheinen ausreichend solide, um damit zurechtzukommen.

Veröffentlicht: 03 Nov 2017

Einleitung von Christian Nolting, Global CIO

 

Ein Kurswechsel könnte in einem solch späten Stadium des Konjunkturzyklus, zusammen mit hoch erscheinenden Bewertungen in manchen Anlageklassen, schwierige Zeiten für die globalen Märkte zur Folge haben. Ich halte die Märkte jedoch für ausreichend solide, um zumindest vorerst mit der Situation zurechtzukommen. Dafür gibt es drei Gründe:

 

Die Verfassung der Weltwirtschaft: Die neuesten Zahlen sind überwiegend gut, wenn auch nicht außerordentlich. Die USA scheinen auf dem Weg zu 2,1 % Wirtschaftswachstum in diesem Jahr zu sein, die Wirtschaftsdaten in Europa sprechen für ein leicht anziehendes Wachstum, und die Konjunkturabkühlung in China war weniger ausgeprägt als allgemein erwartet.

 

Die geldpolitischen Unterstützungsmaßnahmen werden fortgeführt: Auch wenn die Fed ihre Geldpolitik weiter strafft, wird es noch drei oder mehr Jahre dauern, bis ihre Bilanz auf das ursprüngliche Volumen zurückgeführt ist. Die anderen wichtigen Zentralbanken liegen noch immer mehrere Jahre hinter ihr. Insgesamt legt dies nahe, dass die Auswirkungen der verringerten Anleihekäufe zwar von Dauer sein werden, aber dafür nicht besonders weitreichend.

 

Die Geschichte: Die bisherige Erfahrung deutet darauf hin, dass die derzeitige spätzyklische Phase noch einige Zeit andauern könnte und dass risikoreiche Anlagen in einem solchen Umfeld oft gut abschneiden. Bei den gegenwärtig günstigen makroökonomischen Rahmenbedingungen mit solidem Wachstum der Unternehmensgewinne sind Kurseinbrüche gewöhnlich nur von kurzer Dauer.   

 

Auch wenn die Konjunktur- und Marktdynamik wahrscheinlich anhalten wird, muss man sich doch auch darüber im Klaren sein, dass sich das Anlageumfeld verändert. Bereits zu beobachten ist, dass die kürzlich noch hohen Korrelationen sowohl zwischen als auch innerhalb von Anlageklassen und Regionen abgenommen haben. Niedrigere Korrelationen bieten neue Chancen für Anleger, die sich auf die Fundamentaldaten der einzelnen Märkte und Kapitalanlagen konzentrieren, anstatt nur auf Notenbankmaßnahmen. Dies könnte eine wichtige Zwischenstation auf dem Weg zu einem „normalen“ Anlageumfeld sein.

 

Zu Beginn dieses Jahres sprachen wir über die Schwierigkeiten bei der Umsetzung politischer Versprechungen in konkrete Maßnahmen. Die damit verbundenen Probleme stellen unseres Erachtens nach wie vor die größte, jedoch nicht unüberwältigende Herausforderung dar.

 

Wir erwarten also, dass sich das derzeitige Wachstumstempo trotz einiger Hindernisse nicht wesentlich verlangsamen wird.
 

 

Makroökonomie: Konjunkturerholung ohne vollständige Genesung

 

In unserem letzten Bericht stellten wir fest, dass die Märkte ihr Hauptaugenmerk weiterhin auf die zyklische Heilung legen, wobei die Konjunktur trotz der geldpolitischen Interventionen der zurückliegenden Jahre nur langsam wieder an Fahrt aufnimmt.

 

In den USA hat die stetige Schaffung neuer Stellen die Volkswirtschaft wieder in die Nähe von Vollbeschäftigung gebracht (strukturelle Arbeitslosigkeit), und das weiterhin über dem Potenzial liegende Wachstum lässt erwarten, dass die zyklische Heilung funktioniert. Unterstützt wird der Aufschwung von robusten Haushalts- und Unternehmensfinanzen, weiterhin (selbst nach der Fed-Straffung) stimulierenden Finanzbedingungen sowie moderaten Steuer- und Ausgabeninitiativen.

 

Auch in der Eurozone scheint die Wirtschaft auf Expansionskurs zusein, wobei sich sowohl das Geschäftsklima (wie beispielsweise die Einkaufsmanagerindizes) als auch die harten Daten insgesamt positiv entwickeln. Zugleich scheinen die politischen Risiken zu schwinden – abgesehen vom Brexit und möglicherweise Spanien.

 

Die britische Wirtschaft wächst inzwischen langsamer als die der Eurozone, was mit der Brexit-Unsicherheit zusammenhängt. Japan befindet sich dagegen genau wie Europa und die USA auf Erholungskurs. Das Land verzeichnete in den letzten Quartalen ein starkes Wirtschaftswachstum, und die Haushaltseinkommen und privaten Konsumausgaben sind ebenfalls deutlich gestiegen. Auch in Japan ist der Arbeitsmarkt solide, das Geschäftsklima hellt sich auf, und die Unternehmen steigern ihre Investitionen.

 

China und die Schwellenmärkte

 

Der steigende private Konsum scheint auch in China das Wachstum zu stützen, obwohl es gewisse Anzeichen einer Verlangsamung und eines Rückgangs der Sparquoten gibt. Die Schwellenmärkte insgesamt profitieren vom Anstieg der weltweiten Exportnachfrage sowie davon, dass (zumindest in Asien) die Konsumausgaben und Investitionen wieder steigen. Auch hier ist die Inflation im Allgemeinen unter Kontrolle.

 

Stolpersteine auf dem Weg der Erholung

 

Zu den Risiken zählen politische Enttäuschung und Turbulenzen in den USA ebenso wie eine möglicherweise übertriebene Straffung durch die Fed. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) könnte mit mehr Straffung überraschen; gefährlicher wäre allerdings möglicherweise eine Fortsetzung der quantitativen Lockerung und ein tiefer negativer Einlagenzinssatz, auch weil dadurch spekulative Blasen in mehreren Anlageklassen entstehen könnten. Unangenehme Überraschungen sind auch bei den bevorstehenden Parlamentswahlen in Italien denkbar. In China bestehen Risiken bei der inländischen Politik, und ein Handelskrieg mit den USA ist nicht auszuschließen. 

Multi-Asset:  Nicht zu heiß, nicht zu kalt

 

Allokation im „künstlichen Goldlöckchen-Szenario“

 

Für die unmittelbare Zukunft erwarten wir ein robustes weltweites Wachstum, begleitet von relativ niedriger Inflation.

Die Zentralbanken werden dies zum Anlass nehmen, die allmähliche Normalisierung ihrer Geldpolitik fortzusetzen. Demzufolge erwarten wir für risikobehaftete Anlageklassen ein allgemein positives Anlageumfeld, unterbrochen von volatileren Perioden.

 

Aktien – Trotz der hohen Bewertungen, der rekordniedrigen Volatilität und der Länge des aktuellen Zyklus rechnen wir nach wie vor mit weiteren Gewinnen.  

 

Anleihen – Angesichts des weit vorangeschrittenen Zyklus, der niedrigen Spreads und der Wahrscheinlichkeit, dass die Volatilität und die Illiquidität von den derzeit niedrigen Niveaus aus zunehmen dürften, sind wir in Bezug auf Hochzinsanleihen vorsichtig.  

 

Schwellenländeranleihen – Die positive Wirtschaftsentwicklung in vielen Schwellenländern spricht dafür, dass diese Unter-Anlageklasse gut positioniert ist, um die geldpolitische Normalisierung durch Fed und EZB zu verkraften.  

 

Rohstoffe – Aufgrund unserer Erwartung, dass die Ölpreise nicht deutlich steigen werden und dass die Erholung des Goldpreises von temporärer Natur sein wird, halten wir weiterhin nur eine relativ kleine Allokation in Rohstoffen.

 

Spätzyklische Geldanlage und niedrige Volatilität

 

Zeiträume mit niedriger Volatilität können länger anhalten als erwartet; im S&P beträgt ihre Dauer im Durchschnitt 22 Monate und in Einzelfällen deutlich mehr. Die derzeitige Periode hat vor 15 Monaten begonnen.

 

Die Zinsvolatilität liegt deutlich unter dem Durchschnitt, und auch die implizite Kreditvolatilität befindet sich auf einem Nachkrisen-Tief. Zudem verzeichnen Anleihen und Aktien in Zeiten mit niedriger Volatilität tendenziell überdurchschnittliche Renditen; dies lenkt die Aufmerksamkeit ab vom Rückgang der Korrelationen zwischen Regionen und Anlageklassen, die beinahe Nachkrisen-Tiefststände erreicht haben.

 

Die Geschichte des S&P 500 spricht dafür, dass die Schwankungen bei Aktien zunehmen werden, wenn die derzeitige Periode der niedrigen Volatilität endet, dies aber nicht sehr schnell und nicht sehr stark. Die Aktienkurse können nachgeben, aber bis es zu einem größeren Rückgang kommt, vergeht oft einige Zeit.

 

Rendite- und Risikomanagement

 

Aggressive geldpolitische Maßnahmen haben den Aktienkursen seit der „Großen Rezession“ starken Auftrieb verliehen. Im Zuge einer allmählichen Normalisierung der Geldpolitik könnten (unter anderem) die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sinken. Eine weniger expansive Geldpolitik könnte auch für Investment-Grade- und Hochzinsanleihen belastend sein.

 

 

Aktienmärkte Die Zuversicht hält an

 

Anleger behalten ihren Glauben in Aktien, selbst in einer Zeit, in der sich saisonale Faktoren negativ bemerkbar machen können. In diesem Jahr hat sich die übliche „schwache Jahreszeit“ als sehr positiv erwiesen.

 

US-Börsen: Bewertungen nach erneuten Kurssteigerungen weiterhin im Fokus

 

Da die Gewinnmeldungen für die ersten beiden Quartale 2017 solide ausgefallen sind, dürften die Ertragsprognosen für das Gesamtjahr relativ leicht erreicht werden. Jedoch liegen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) in den USA über ihrem langfristigen Durchschnitt, so dass man die Bewertungen im Auge behalten sollte. Eine vorübergehende Kurskorrektur ist zwar durchaus denkbar. Allerdings wird der US-Aktienmarkt voraussichtlich weiterhin durch solide Konjunkturdaten gestützt und möglicherweise auch dadurch, dass die politischen Reformen letztlich doch noch umgesetzt werden. 

Deutsche Automobilindustrie: der Motor stottert 


In Europa sehen die Bewertungen attraktiver aus. Außerdem untermauern die soliden makroökonomischen Fundamentaldaten einen Aufschwung auf dem Kontinent, was ein gewisses Potenzial für weitere Kurssteigerungen verspricht. In Deutschland hat der Dax im vierten Quartal neue Höchststände getestet. Allerdings wird der Ausblick bei Aktien durch den Automobilsektor und die unsicheren Folgen des „Dieselgate"-Skandals eingetrübt.

 

Wertet der Yen weiter auf?

 

Auch in Japan gab es Kursgewinne, obwohl der japanische Yen im Verlauf dieses Jahres zugelegt hat. Allerdings erwarten wir auf längere Sicht keine weitere Aufwertung des Yen, so dass den japanischen Unternehmen von dieser Seite her wohl keine Gefahr droht, zumal sie sich derzeit in einer soliden finanziellen Verfassung befinden.

 

Asiatische Schwellenländer profitieren weiterhin von starken fundamentalen Wirtschaftsdaten und vertretbaren Bewertungen bei Aktien. Aufwärtsrevisionen bei den Unternehmensgewinnen in Asien lassen eine positive Entwicklung der lokalen Aktienmärkte erwarten. Wir erwarten daher auch für das nächste Jahr Gewinnzuwächse.

 

Wir favorisieren derzeit vor allem Technologiewerte.

 

Auf Branchenebene bevorzugen wir Zykliker wie etwa Grundstoff-, Finanz- und Technologieaktien:

 

  • Grundstoffunternehmen dürften von der anhaltend starken Konjunktur profitieren.

     

  • Von den erwarteten weiteren Zinserhöhungen in den Industrieländern würden auch Finanzwerte profitieren; begonnen hat der Straffungszyklus in den USA, doch Großbritannien dürfte bald folgen.

 

  • Der Technologiesektor mag sich gut entwickelt haben, und die Dauer dieses Trends könnte Argwohn wecken. Trotzdem hat er in unseren Augen weiteres Potenzial, und er ist für uns ein wichtiges langfristiges Thema.


Künstliche Intelligenz dürfte in Zukunft tiefgreifende Auswirkungen auf Unternehmen, Aktienmärkte und letztlich Volkswirtschaften haben. In den Sektoren Basiskonsumgüter, Nicht-Basiskonsumgüter, Gesundheit, Industrie und Energie sind wir neutral ausgerichtet, da wir dort eher durchschnittliche Wertentwicklungen erwarten. In Immobilien-, Versorgungs- und Telekombereichen sind wir untergewichtet.

Anleihen und Devisen: Normalisierung auf Raten

 

Die Märkte sehen geldpolitische Änderungen durch die Notenbanken zunehmend gelassen und scheinen sich mit der Ankündigung eines Tapering durch die EZB in den nächsten Wochen bereits abgefunden zu haben.

 

Was sind die Gründe für diese Sorglosigkeit? Denn es wird klar, dass auch nach einer quantitativen Straffung (QT) durch die Fed und einem Tapering durch die EZB die Geldpolitik noch lange Zeit die Konjunktur und die Märkte stützen wird.

 

In der Eurozone halten wir Zinserhöhungen in den nächsten zwölf Monaten für unwahrscheinlich, erwarten aber ab Januar eine Reduzierung der quantitativen Lockerung. Irgendwann in der zweiten Jahreshälfte 2018 könnten die Käufe ganz enden, doch die Bilanz der EZB wird anschließend noch lange Zeit umfangreich und stabil bleiben.

 

Die Bank of Japan (BoJ) dürfte an einer noch expansiveren Geldpolitik festhalten, wobei sich ihr Fokus zunehmend auf die Zinskurvensteuerung verschieben könnte. Um ihr Inflationsziel von 2% zu erreichen, muss die BoJ noch einiges tun, doch sie erscheint abgeneigt, in naher Zukunft geldpolitisch aktiv zu werden.

 

Die sehr vorsichtige Straffung bedeutet, dass bei Staatsanleihen von Industrieländern nur mäßige Renditesteigerungen zu erwarten sind. Unsere Prognosen über zwölf Monate lauten auf 2,6%, 0,8% bzw. 0,1% für die USA, Deutschland und Japan.

 

Engere Spreads bei Investment-Grade
 

Bei Investment-Grade-Anleihen haben wir unsere Spreadprognose für die USA wie Europa auf Sicht von zwölf Monaten auf 90 Basispunkte eingeengt (Barcap U.S. Credit vs. Treasuries und iBoxx EUR IG). Bei amerikanischen Investment-Grade-Anleihen erwarten wir bei den langen Laufzeiten engere Spreads, wobei mit volatilen Perioden zu rechnen ist.

 

Auch in Europa sehen wir Spielraum für engere Spreads im Investment-Grade-Bereich. Wir denken, dass es nicht im Interesse der EZB wäre, durch Änderungen an ihrem Anleiheankaufprogramm (Corporate Sector Purchase Program, CSPP) einen Ausverkauf an den europäischen Anleihenmärkten zu provozieren.

 

Vorsicht bei High-Yield

 

In Europa ist das Emissionsvolumen in diesem Jahr steil gestiegen, in den USA moderat. Die statistische Qualität von Hochzinsanleihen hat sich in den USA wie in Europa weiterhin verbessert. Für die Zahlungsausfallquote in den USA wird in diesem Jahr ein Rückgang auf 2,75% prognostiziert, in Europa dürfte der Wert noch deutlich darunter liegen. 

 

Trotzdem könnte sich die Volatilität beim Ölpreis auf die Renditen von Hochzinsanleihen in den USA auswirken, und in beiden Märkten gibt es gewisse Extremrisiken (einschließlich Fed und EZB) zu beachten. Zudem könnten die Zuflüsse im Hochzinsbereich bald ihren Höhepunkt erreichen, und in Europa liegt die Rendite hier inzwischen unter der Dividendenrendite des EuroStoxx 50.

 

Schwellenländeranleihen

 

Manche Schwellenländeranleihen sind dagegen immer noch attraktiv bewertet. Viele Länder haben stabile oder verbesserte Wirtschaftsaussichten und stabile Defizitindikatoren. Verschiedene externe Risiken (z. B.  US-Zinserhöhungen, Wachstum in China, Stärke des US-Dollar, Rohstoffpreise) haben sich bislang nicht so deutlich bemerkbar gemacht wie erwartet. Eine Gefahr könnte allerdings in der politischen Entwicklung in den USA liegen. In jedem Fall muss man hier selektiv vorgehen, sowohl in Bezug auf die geografischen Märkte als auch in Bezug auf die Art der Anleihen.

 

Hat der Euro seinen Höhepunkt hinter sich?

 

Nach einem jüngsten Hoch bei 1,20 ist der Wechselkurs EUR/USD Anfang Oktober wieder auf etwa 1,17 zurückgefallen und scheint weiter nachzugeben: Unsere 12-Monats-Prognose liegt nach wie vor bei 1,10. Der EUR-USD-Wechselkurs hatte sich bei der Aufwertung Mitte 2017 von den Zinsdifferenzen abgekoppelt, die normalerweise einer der wichtigsten Bestimmungsfaktoren sind. Wenn die Fed ihre Zinsen erhöht, dürften die Märkte wieder stärker auf diese Zinsdifferenzen achten, wovon der US-Dollar profitieren dürfte. 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Prognosen sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. Bearbeiteter Auszug aus CIO Insights, produziert im Oktober 2017.