La competencia entre distintos sistemas económicos y sociales por los recursos, el comercio, el liderazgo tecnológico y la influencia geopolítica –en los que EE.UU. y China han sido los principales protagonistas en los últimos años– ha situado ahora a Rusia y Europa en el primer plano. La reciente escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania, con la invasión de este país, ha llevado a la comunidad internacional a imponer sanciones generalizadas. Tras las decisiones tomadas por los gobiernos, las empresas han empezado a romper sus relaciones con Rusia. Las exposiciones empresariales a este país y a activos rusos se están revisando y en muchos casos se liquidarán las inversiones. La financiación de materias primas rusas está sujeta a menudo a restricciones, puesto que sus consecuencias suelen ser inciertas. El alcance de las nuevas sanciones dependerá sin duda de la evolución de la guerra. Los precios de los bienes de exportación rusos y ucranianos, como la energía, los metales, el maíz o el trigo, han subido en los últimos meses, intensificando aún más las presiones inflacionistas y llevando a nuevas medidas fiscales.

Mientras tanto, la competencia entre EE.UU. y China continúa: la administración estadounidense está revisando actualmente los resultados del Acuerdo de Fase 1 con China. Si bien las compras chinas no han cumplido los objetivos acordados, es improbable que haya una nueva ronda de aranceles puesto que la demanda estadounidense es elevada, y unas nuevas sanciones o aranceles agravarían las presiones inflacionistas en EE.UU. No obstante, últimamente se han incorporado nuevas entidades a las listas negras estadounidenses. Una de las diferencias entre ambos sistemas es su manera de abordar el coronavirus. China sigue manteniendo su estrategia de COVID cero, lo que contribuye a la lenta recuperación de las cadenas de suministro mundiales. En EE.UU. y en la mayoría de los países europeos, en cambio, la relajación de las medidas contra la pandemia ha empezado a surtir efecto en la confianza empresarial. Las políticas para abordar la COVID, la lucha contra las presiones inflacionistas y la situación de la deuda pública serán temas importantes en las próximas elecciones presidenciales en Francia en abril, las elecciones parlamentarias francesas en junio y las elecciones estadounidenses de mediados de legislatura en noviembre. En caso de que estas últimas resulten en una mayoría republicana en el congreso, podría resultar más difícil adoptar decisiones para imponer nuevas regulaciones o endurecer las existentes, especialmente en los sectores financiero y tecnológico. En EE.UU. se están debatiendo iniciativas impulsadas por el cambio climático, la normativa relativa a posiciones dominantes de mercado, antimonopolio y privacidad de datos. En China se espera que las tensiones del mercado provocadas por las regulaciones introducidas, incluidas las dirigidas a fomentar su objetivo de desarrollo de «prosperidad compartida», aflojen hacia finales de año.

La invasión rusa de Ucrania ha llevado a sanciones generalizadas por parte de los gobiernos y a una ruptura de relaciones comerciales con Rusia por parte de las empresas.

Mientras que la economía estadounidense hace tiempo que ha recuperado su tendencia anterior a la crisis, muchos países de la Eurozona siguen registrando un PIB más bajo que a finales de 2019. Por lo tanto, las tasas de crecimiento de la Eurozona podrían repuntar bastante cuando la actividad económica vuelva a la normalidad. No obstante, la escalada del conflicto en Ucrania podría retrasar la recuperación, puesto que los altos precios de la energía están mermando considerablemente el poder adquisitivo de los hogares y frenando el crecimiento del consumo. Por otra parte, la economía europea debería beneficiarse de los estímulos fiscales proporcionados por el fondo Next Generation EU, del que ya se han efectuado los primeros desembolsos importantes para fomentar proyectos en temas de digitalización y protección medioambiental. En EE.UU., en cambio, cada vez es más incierto si se aprobará el programa de infraestructuras planteado por el gobierno Biden, lo que significa que tal vez no habrá estímulos fiscales considerables en 2022. Puesto que las economías europeas resultan más afectadas por la crisis de Ucrania, el crecimiento del PIB de la Eurozona seguramente se desacelerará más que el estadounidense comparado con el año pasado. El crecimiento de algunos países emergentes podría también ralentizarse, pero seguramente mantendrán un nivel razonable en comparación con las cifras a largo plazo. En China, las medidas todavía inflexibles de COVID cero y el bajón del sector inmobiliario seguramente lastrarán el crecimiento a corto plazo en 2022, si bien el gobierno y el banco central ya han aprobado algunas medidas de estímulo. Dado el crecimiento mundial todavía relativamente sólido y la continua escasez de suministros en varios sectores, no se han eliminado aún los riesgos de sobrecalentamiento con fuertes subidas de precios en determinados sectores. En un contexto de mercados laborales bastante tensos, esta escasez podría seguir agravándose y provocar la subida de los salarios. En un escenario de alto riesgo, en que se detenga el comercio de combustibles fósiles entre Rusia y Europa y los precios de la energía se disparen, nuestros economistas prevén que la economía europea caiga en una recesión técnica, es decir, dos trimestres seguidos de crecimiento negativo del PIB, debido a los cortes inevitables de la producción industrial, el deterioro de la confianza de los consumidores y las empresas, y sus consecuentes repercusiones negativas para otros sectores. Los países de Europa del Este y Alemania serían los más afectados en este escenario debido a su alta dependencia de suministros energéticos de Rusia. Si los riesgos se moderan, el entorno macroeconómico volvería a ser más difícil para los bonos soberanos de referencia, ya que unas sólidas tasas de crecimiento aumentarían la probabilidad de subidas de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos.

Las economías asiáticas orientadas a las exportaciones deberían ser las que más se beneficien de la recuperación anticipada del comercio mundial. No obstante, la guerra de Ucrania y la subida de los precios de la energía representan claramente riesgos bajistas para estas expectativas económicas. Se prevé que el impacto potencial sobre el PIB y la inflación sea desigual en las distintas economías asiáticas, principalmente en función del peso de las exportaciones sobre el PIB y de la dependencia de las importaciones de energía de cada país. La distensión de las cadenas de suministro y unas brechas de producción más negativas debido al endurecimiento de las restricciones para contener la COVID han hecho que la región sea menos vulnerable a las presiones inflacionistas que otros lugares. No obstante, puesto que los tipos y rendimientos de los bonos estadounidenses han sido siempre determinantes importantes de los valores de las divisas y los tipos de interés de Asia, los bancos centrales asiáticos no se quedarán de brazos cruzados, sino que avanzarán gradualmente en sus procesos de normalización. No obstante, a diferencia de cuando empezaron ciclos anteriores de subidas de tipos en EE.UU., esta vez los bancos centrales de la región –excluida China– parecen tener más margen de maniobra, y no deberán necesariamente que anticiparse o actuar en paralelo a la Fed. Así, por ejemplo, el Banco de Corea ha subido ya los tipos tres veces desde octubre de 2021, y esta vez Corea del Sur seguramente será una de las primeras economías asiáticas que terminará su ciclo de subidas. En China, la rigurosa estrategia de COVID cero ha llevado a la adopción de nuevas restricciones de movimiento, y el consumo privado es más bajo de lo previsto. El conflicto de Ucrania comporta riesgos bajistas adicionales para las perspectivas económicas de China debido al encarecimiento de las importaciones de energía. En consecuencia, hemos revisado nuestra previsión de crecimiento del PIB de China en 2022 del 5,3% al 4,5%. Hace poco, el gobierno chino entregó su informe de trabajo a la Asamblea Popular Nacional, en el que establecía un objetivo de crecimiento anual de «en torno al 5,5%». Esto implica que el crecimiento secuencial medio deberá recuperarse a una tasa desestacionalizada intertrimestral del 6,5%, superior al promedio, lo cual resultará difícil. El precio medio de las viviendas nuevas en las 70 mayores ciudades chinas subió ligeramente en enero, pero no puede descartarse una reducción de las inversiones y una caída de las ventas en el sector inmobiliario en un futuro próximo. Si bien las tensiones de liquidez del sector de la promoción inmobiliaria podrían persistir de momento, no prevemos que Pekín se vea directamente implicado en posibles acuerdos de liquidación de impagos. Por lo tanto, es probable que la reestructuración del mercado tenga lugar a escala local, y que las promotoras de propiedad estatal asuman proyectos de sus competidores privados en dificultades. Prevemos que el Banco Popular de China (PBoC) adopte más medidas de relajación de la liquidez para los bancos chinos y nuevas rebajas de tipos para estimular la demanda de los consumidores y reforzar la inversión de capital. No obstante, puesto que algunos sectores de servicios se encuentran aún bajo presión debido a la COVID y dada la mayor supervisión del sector tecnológico, parece justificado mantener un enfoque cauteloso a corto plazo.

En India, dada su gran exposición a las importaciones de crudo, que en 2020 representaban un 28% de las importaciones totales, se prevé un impacto negativo sobre el crecimiento del PIB si los precios del petróleo se mantienen en los niveles actuales o suben aún más. Un encarecimiento del petróleo incidiría negativamente en la inflación y las balanzas fiscales y por cuenta corriente de India; esto debería comportar idealmente que el Banco de la Reserva de India (RBI) adopte una postura más proactiva en cuanto a la normalización de la política monetaria. No obstante, dado el sesgo expansivo del RBI, es muy posible que el banco central considere la subida actual del precio del petróleo un mayor riesgo para el crecimiento y que, en consecuencia, aplace aún más el proceso de normalización. Según un informe presupuestario para el ejercicio 2022/23 publicado hace poco, el gobierno central de la India desea respaldar la recuperación económica en curso aumentando sus programas de inversión en un 35% con respecto al plan presupuestario actual. El paquete de inversiones públicas de en torno a 100.000 millones de dólares estadounidenses se destinará a medidas como la expansión de las redes viarias y ferroviarias y a proyectos de energía solar.

La subida de los precios de la energía, la escasez de mano de obra y los problemas de las cadenas de suministro han provocado una escalada de las tasas de inflación a unos niveles que no se habían registrado desde hacía décadas. La inflación de precios al consumo en EE.UU. ha superado el umbral del 7% y en la Eurozona se han registrado unos niveles del 5%. El rinoceronte en la sala se ha desatado y podría ser difícil de contener. La recuperación económica ha hecho aumentar la demanda de bienes y servicios. Al mismo tiempo, el mundo post pandemia ha generado algunas restricciones de la oferta, algo que los bancos centrales difícilmente pueden controlar. Las sanciones y el cese por parte de las empresas de sus actividades en Rusia están agravando los problemas de las cadenas de suministro. Asimismo, la escasez de platino, paladio o incluso neón está afectando la fabricación de productos intermedios. La inflación está asimismo repuntando en el sector de servicios, donde se observa un fuerte efecto de la crisis de la COVID: la escasez de mano de obra. La tasa de participación de la fuerza de trabajo en EE.UU. no se ha recuperado hasta los niveles de antes de la crisis; en Europa, el desempleo ha caído por debajo del nivel anterior a la pandemia y un 25% de las empresas indican que la escasez de mano de obra está limitando su producción. La baja tasa de paro respalda el poder de negociación de los sindicatos. La situación dependerá en gran parte de si a las empresas y trabajadores les preocupa más la incertidumbre económica o las perspectivas de inflación. Prevemos que algunos motores inflacionistas se moderen (las subidas de la energía deberían aflojar a medio plazo). No obstante, seguramente persistirán algunas tendencias a más largo plazo, como la disminución de la fuerza de trabajo y la creciente proporción del PIB generada por los servicios, más intensivos en mano de obra; por consiguiente, es improbable que la inflación vuelva al nivel de antes de la pandemia en los próximos años.

La escasez de la oferta (de materiales y de mano de obra) seguramente mantendrá unos niveles elevados de inflación.

La inflación incide en las clases de activos de diversas maneras. Supone un problema para las rentabilidades reales de las inversiones en bonos nominales, en particular si se produce también un efecto desfavorable de una subida de los tipos. Las empresas están tratando de repercutir las alzas de los costes y aquellas que tienen poder de fijación de precios deberían tener la capacidad de proteger sus márgenes; dicho esto, un aumento de la inflación suele ir acompañado de subidas de las rentabilidades, lo que afecta los múltiplos. La descarbonización de la economía incide asimismo en la inflación, por lo menos a corto plazo debido a la fijación de precios del carbono, por una parte, así como a unas inversiones insuficientes en fuentes de energía tradicionales, por otra. A largo plazo, no obstante, podría tener un efecto deflacionista, cuando las economías de escala de las energías renovables surtan efecto.

En nuestras perspectivas anuales sosteníamos que las perspectivas de subida de la inflación suponían un problema para los bancos centrales, con el consiguiente riesgo de que tengan una actitud más reactiva que proactiva. Con la reaparición de la inflación, los bancos centrales –especialmente la Fed– han abandonado en los últimos meses el argumento de que los aumentos de la inflación eran temporales. Unas tasas de inflación en máximos de varias décadas han llevado a replantearse su postura monetaria, pese a los nuevos enfoques como el objetivo de inflación media. El conflicto de Ucrania presenta un reto adicional para los bancos centrales, puesto que los repuntes de la inflación debidos a las crisis de oferta están en gran medida fuera de su control. No obstante, se prevé que la Fed mantenga en general su trayectoria, dado que los EE.UU. no se han visto tan afectados por la guerra de Ucrania. El BCE, en cambio, se encuentra en una posición más difícil ya que, además de la escalada de la inflación, debe lidiar con una desaceleración económica y tratar de asegurar la estabilidad financiera. En general, mantendrá su estrategia por fases, es decir, primero poner fin a las compras de activos (hace poco anunció sus planes de finalizar más rápidamente su programa de compras) y luego subir los tipos. La Fed aprobará seguramente cuatro alzas más del tipo de los Fed Funds de 25 p.b. cada una en 2022, pero esto seguirá dependiendo en cierta medida de los datos. Es probable que haya tres subidas más en 2023. Una ralentización de la dinámica económica y una moderación de la inflación podrían detener el ciclo de subidas de tipos, pero si suben las expectativas de inflación, esto podría exigir que se compensen con un mayor endurecimiento monetario. Además, la Fed probablemente empezará a reducir su balance más adelante en el año. En este sentido, los bancos centrales se mueven en terreno desconocido, ya que salen de una política monetaria ultra laxa que ha llevado a ampliar sus balances, mientras que la deuda pública también ha aumentado. La última vez que las tasas de inflación estadounidenses estuvieron en los niveles actuales, la ratio deuda pública/PIB de EE.UU. era mucho más baja. Los defensores de la teoría monetaria moderna podrían enfrentarse a tiempos difíciles.

Las expectativas de alzas de tipos y la transición de una expansión cuantitativa a una restricción cuantitativa han provocado una subida de las rentabilidades, que se prevé que continúe. No obstante, los diferenciales también se han ampliado y se ha observado una rotación de estilos de las acciones de larga duración –es decir, de crecimiento– a las de valor, que se ha visto interrumpida por la caída reciente de las rentabilidades. El cambio en la política monetaria podría poner fin a algunos argumentos de inversión de largo plazo, a medida que la búsqueda de rendimientos pasa a ser algo menos intensa.

Este 2022 está siendo un año complicado para la renta fija. Las arenas movedizas que pronosticamos en la clase de activos de renta fija han provocado un aumento de la volatilidad y un repunte inicial de las rentabilidades en EE.UU. y Europa. No obstante, en última instancia, es probable que las rentabilidades se sigan viendo impulsadas próximamente por la normalización de la política monetaria, especialmente al iniciar los bancos centrales su ciclo de subidas de tipos y reducciones del balance. Las rentabilidades en los vencimientos más cortos se verán influidas por las expectativas de los próximos cambios de los tipos de referencia; sin embargo, la deuda pública a más largo plazo responderá a las variaciones del tipo de referencia del banco central previsto para el final del ciclo y el ritmo de la restricción cuantitativa, es decir, las reducciones previstas del balance. Una suposición importante para todas las clases de activos es que las rentabilidades reales se mantendrán seguramente negativas en un plazo de doce meses.

La política monetaria menos expansiva tendrá un impacto sobre la estructura de los tipos de interés. Prevemos que la curva de tipos se aplane, con subidas más marcadas de las rentabilidades de la deuda pública a corto plazo que a largo plazo. Las perspectivas de los diferenciales de los bonos soberanos de la Eurozona son desiguales. El crecimiento económico y la política fiscal expansiva, incluido el fondo de recuperación Next Generation EU, deberían seguir siendo favorables en los próximos doce meses. Sin embargo, por otra parte, las perspectivas de subidas de los tipos de referencia y unos menores estímulos monetarios debido al vencimiento de los programas de compras de activos netas podrían llevar a una ampliación de los diferenciales entre los países centrales y la periferia. Esta ampliación no debería ser sustancial debido a las reinversiones de las compras de activos del BCE y su compromiso para prevenir una fragmentación, pero no prevemos volver a los bajos niveles de diferenciales del año pasado. En términos fundamentales, los niveles de tesorería en el balance de las empresas de categoría investment grade en USD siguen elevados, lo que debería limitar las necesidades de financiación. No obstante, un buen número de «estrellas en ascenso» [bonos con potencial de pasar a grado de inversión] podría aumentar la oferta del mercado, lo que debilitaría en términos técnicos el atractivo de este segmento. Para la deuda investment grade en EUR, el inestimable apoyo proporcionado por el BCE a través de su programa de compras de deuda corporativa (CSPP) finalizará previsiblemente este año. Sin embargo, la disminución de los bonos con rentabilidades negativas en el segmento atraerá más entradas de capitales de los inversores institucionales, por lo que creemos que los diferenciales caerán en los próximos doce meses. El segmento high yield (HY) de los mercados tanto en USD como en EUR tiene una posición fundamental muy sólida actualmente. Las tasas de impago se situaron en mínimos históricos en ambos mercados en 2021: un 0,5% la deuda HY en USD y un 0,7% en EUR. Si bien se prevé que estas tasas suban a un 1% en ambas regiones, el hecho de que partan de una base muy baja no debería considerarse como algo negativo. No obstante, tal y como preveíamos, el sesgo alcista de los dos grandes bancos centrales ha provocado un repunte de la volatilidad de los tipos de interés y, por ende, una ampliación de los diferenciales. Puesto que esta ampliación parece excesiva, prevemos que los diferenciales se reduzcan con respecto a los niveles actuales. Creemos que las perspectivas de los bonos de mercados emergentes (ME) son atractivas a medio plazo, mientras que a corto plazo se ven enturbiadas por las altas tasas de inflación y la incertidumbre en torno a las tensiones geopolíticas. La deuda pública de mercados emergentes debería beneficiarse de un sólido crecimiento del PIB; los altos precios de las materias primas y la recuperación del turismo también deberían ser favorables. Si bien es probable que los problemas geopolíticos sigan teniendo relevancia en este segmento, el hecho de que no haya ningún país individual con un peso dominante debería mantener estos riesgos específicos contenidos y hacer bajar los diferenciales en conjunto.

Habida cuenta de los acontecimientos recientes, hemos reducido nuestras previsiones para los mercados de renta variable en conjunto. Sin embargo, seguimos creyendo que la mayoría de bolsas presentan un potencial alcista razonable. Si bien a corto plazo, la rentabilidad del mercado bursátil depende en gran medida de la evolución del conflicto de Ucrania, así como del impacto de las sanciones y las posibles represalias rusas. Mantenemos una postura cautelosamente constructiva en esta clase de activos a largo plazo, por dos motivos:

• 01

  Nuestras previsiones suponen que las rentabilidades reales seguirán siendo negativas en un futuro próximo, es decir, el «no hay alternativa» debería seguir siendo válido. No obstante, creemos que los múltiplos seguramente ya han tocado techo en este ciclo.

• 02

  Mantenemos nuestras previsiones de crecimiento del beneficio por acción (BPA) de un dígito para 2022, ya que las empresas han demostrado hasta ahora la capacidad de sostener unos elevados márgenes de beneficios repercutiendo los incrementos de costes a los clientes. Cabe tener en cuenta que, a pesar de las turbulencias del mercado, los analistas «bottom-up» han elevado las expectativas de beneficios para el conjunto del año 2022, ya que la exposición directa de los beneficios a Rusia y Ucrania es limitada y se concentra en las empresas europeas.

Mantenemos nuestra valoración neutral para las distintas regiones de renta variable. Las acciones estadounidenses, que habían resultado relativamente más afectadas por el fuerte incremento de las rentabilidades reales, han aguantado bien tras la invasión de Ucrania debido a la limitada exposición comercial de las empresas estadounidenses y a un giro del movimiento precedente de las rentabilidades reales. Creemos que hay potencial alcista de un dígito a partir de los niveles actuales, respaldado por un rebote de los indicadores económicos en cuanto los cuellos de botella de las cadenas de suministro aflojen y la economía vuelva a abrirse tras la ola de ómicron. Si bien el crecimiento del BPA del S&P 500 se ha normalizado en comparación con los trimestres anteriores, el BPA del índice en el 4.º trimestre se situó aún más de un 20% por encima del nivel de la tendencia. La confirmación de la capacidad de las grandes compañías estadounidenses de generar beneficios excelentes en tiempos de incertidumbre debería ayudar al S&P 500 a cobrar impulso de nuevo.

Las bolsas europeas seguirán bajo presión durante un cierto tiempo aún, dada la proximidad de Europa con el conflicto, su mayor dependencia energética y su vulnerabilidad a las sanciones y posibles represalias. No obstante, dado que las condiciones financieras se mantendrán laxas y aumentará el gasto fiscal, creemos que los mercados de renta variable europeos siguen teniendo un recorrido alcista. Dicho esto, prevemos que la volatilidad del mercado se mantenga elevada dada la incertidumbre acerca de la guerra en Ucrania. Los mercados emergentes de Europa del Este se están viendo afectados por su elevada dependencia de la energía rusa y su proximidad con el conflicto. Por lo tanto, es probable que las valoraciones sigan bajo presión, con la posibilidad de nuevas depreciaciones. Las acciones de Asia Pacífico se han mantenido relativamente estables, pues solo han registrado unos leves repuntes de las primas de riesgo. América Latina ha sido la región con la mejor rentabilidad, debido a sus escasas relaciones con Rusia y el elevado peso del sector de materias primas. Si bien los efectos de contagio podrían lastrar los mercados emergentes, los tipos de interés relativamente altos ofrecen cierto margen de maniobra para hacer frente a una desaceleración del crecimiento económico.

Crudo: a principios de marzo, EE.UU. anunció la prohibición de las importaciones de petróleo, gas natural y otras fuentes de energía de Rusia. El Reino Unido reducirá gradualmente las importaciones de petróleo y productos derivados de Rusia hasta eliminarlas a finales de 2022. En estos momentos, no está claro en qué medida otros países seguirán sus pasos. No obstante, ni la UE ni el Reino Unido quieren dejar de comprar gas natural ruso de momento. El recurso de las reservas estratégicas de petróleo americano no bastaría para detener la reducción de las existencias. En el lado de la oferta, la OPEP+ ha mantenido una producción inferior a sus objetivos, y dudamos que alcance sus niveles de producción de base anunciados. Sin embargo, un acuerdo con Irán podría aportar más capacidad al mercado y los productores estadounidenses seguramente empezarán a beneficiarse de las subidas de precios dado el repunte gradual del número de plataformas petrolíferas. Esto podría comportar que la oferta supere posiblemente la demanda en los próximos trimestres. No obstante, las existencias comerciales de la OCDE se encuentran en sus niveles más bajos en más de siete años y en torno a un 8,5% por debajo de la media de los cinco años anteriores. Reponer estas existencias hasta los niveles previos a la pandemia será un proceso prolongado, lo que debería amortiguar el impacto sobre los precios de un mercado con excedentes.

El nivel de dependencia del petróleo y gas ruso está determinando las políticas respectivas de los gobiernos en materia de sanciones.

La situación en Ucrania seguirá seguramente ocupando un papel central en un futuro próximo. La demanda occidental de petróleo de fuera de Rusia debería proporcionar un impulso sostenido a los precios. Por consiguiente, prevemos que el precio del WTI se sitúe en 110 USD/barril a finales de año. Los precios de los metales industriales como el cobre, el níquel y el aluminio también han aumentado considerablemente debido a la guerra en Ucrania. Asimismo, los metales industriales deberían respaldar la transición a las fuentes de energías renovables. Oro: las expectativas de aumento de la inflación provocadas por un fuerte aumento del precio de las materias primas energéticas, así como la consideración de «activo refugio» del oro, están actualmente acercando los precios a nuevos máximos. El metal precioso está beneficiándose de momento de su función de cobertura, en vista de la elevada inflación y las tensiones geopolíticas. Si no fuera por la guerra de Ucrania, el oro tal vez se habría visto bajo presión debido a las subidas de tipos previstas por la Fed. Puesto que los bancos centrales posiblemente actuarán con más cautela al tiempo que las expectativas de inflación aumentan, los tipos de interés reales de muchos países industrializados seguramente se mantendrán negativos durante un buen tiempo. La inflación y los riesgos geopolíticos seguirán atrayendo a los inversores hacia el oro. Esto debería respaldar el precio del metal amarillo; nuestra previsión es de 2.100 USD/onza a finales de marzo de 2023.

Tras un muy buen año en 2021, las perspectivas globales del sector inmobiliario para 2022 siguen siendo positivas. Con la continuación prevista de la recuperación económica mundial y unas rentabilidades reales de las inversiones inmobiliarias globales por encima de sus medias a largo plazo, los precios inmobiliarios podrían resistir bien incluso en el entorno actual de endurecimiento de las políticas monetarias y de incertidumbre geopolítica. No obstante, la guerra entre Rusia y Ucrania representa un riesgo actualmente imponderable. sanciones generalizadas y nuevos aumentos de los precios de la energía podrían frenar especialmente la economía europea y deprimir el mercado inmobiliario. De todos los sectores, las perspectivas del mercado de oficinas son las más inciertas. Efectivamente, el aumento de precios de las oficinas en EE.UU. fue el más lento de los sectores cubiertos en 2021 (en torno a un 14% interanual). Las tasas de desocupación se mantuvieron elevadas en casi un 17% a finales de 2021, 5 puntos porcentuales por encima de los niveles previos a la crisis. Más adelante, el crecimiento del empleo y la atenuación de la pandemia podrían impulsar el mercado. No obstante, puesto que seguramente habrá más gente trabajando desde casa en el futuro, no parece probable que vaya a volverse en breve a las tasas de desocupación previas a la crisis, especialmente en algunos países europeos donde el teletrabajo era históricamente menos habitual (España, Alemania o Italia). Dados los tensos mercados laborales, los inquilinos podrían inclinarse por espacios de alta calidad para atraer y retener a los empleados. En el segmento de inmuebles comerciales, el sentimiento varía en distintos lugares del mundo. En 2021, el precio medio de los inmuebles comerciales de EE.UU. aumentó un 21,5% interanual debido a la escasa oferta y a unas buenas absorciones. En Europa, es probable que la rentabilidad de este segmento sea más fragmentada y menos dinámica. Los comercios situados en buenos espacios urbanos de calles comerciales podrían beneficiarse de la recuperación del turismo, mientras que la transición estructural hacia el teletrabajo y el comercio electrónico seguramente lastrarán los comercios de los centros de las ciudades. El sector de inmuebles industriales fue el que tuvo el mejor comportamiento en EE.UU. y Europa en 2021. Esta rentabilidad superior podría muy bien continuar, pese a un aumento de la oferta en 2022. Los precios en EE.UU. subieron un 29% interanual en 2021, impulsados por el crecimiento del comercio electrónico y la actividad industrial. La demanda superó holgadamente la oferta, lo que redujo la tasa de desocupación a un mínimo histórico del 3,2% a finales del año pasado. Los alquileres subieron un 11% interanual hasta el mayor nivel jamás registrado. Puesto que se prevé que las tasas de absorción sigan siendo elevadas, el aumento de los costes de construcción podría reflejarse en otro año de crecimiento de dos dígitos de las rentas en 2022. Asimismo, se prevé que los alquileres industriales de Europa sigan aumentando a buen ritmo, junto con una nueva compresión de las rentabilidades. Con unas rentabilidades previstas de algo más del 10%, los inmuebles industriales en buenos espacios podrían liderar las clasificaciones de Europa en 2022. No obstante, se prevé que su margen de rentabilidad superior no sea tan alto como en 2021. Las viviendas estadounidenses se apreciaron un 23,6% interanual y las rentas netas efectivas subieron un 13,4% en 2021. La tasa de desocupación del sector cayó en 2,2 puntos porcentuales hasta el 2,5%, el nivel más bajo jamás registrado. No obstante, la asequibilidad de las familias se mantiene en un buen nivel, ya que el índice de asequibilidad de la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios estadounidense (NAR) terminó en unos 148 puntos el año pasado. A pesar del incremento de los tipos hipotecarios, la solidez del empleo y la dinámica salarial, así como algunos factores estructurales relativos a la creación de hogares y la escasez de viviendas, podrían impulsar las rentabilidades en 2022 a más del 10%. Asimismo, la escasez de espacios de vivienda en Europa y la demanda impulsada por los inversores institucionales podrían alentar los precios y lastrar unos rendimientos que ya son bajos.

Las perspectivas globales del sector inmobiliario para 2022 siguen siendo positivas, si bien el impacto de la guerra en Ucrania representa un riesgo imponderable.

Hasta mediados de febrero, tanto el dólar estadounidense (USD) como el euro (EUR) se habían beneficiado consecutivamente de las crecientes expectativas de endurecimiento de la política monetaria por parte de los respectivos bancos centrales. No obstante, en conjunto, esto hizo que el par de divisas se negociara dentro de un rango muy estrecho. Esto cambió al empezar la invasión de Ucrania, que atrajo a los inversores hacia las divisas consideradas como «activos seguros». En primer lugar, por supuesto, el dólar estadounidense, puesto que la economía de EE.UU. debería resultar mucho menos afectada por el conflicto de Ucrania. También aumentó la demanda del franco suizo (CHF) y el renminbi chino (CNY) en los mercados de divisas. Las monedas vinculadas a materias primas se beneficiaron del aumento de los precios.

El USD seguramente seguirá respaldado a corto plazo debido a su demanda como activo seguro. Si bien prevemos que el BCE suba los tipos menos de lo previsto inicialmente, al tratar de mantener unas condiciones de financiación favorables en la región, las primas de riesgo descontadas en el EUR últimamente deberían invertirse por lo menos parcialmente en los próximos doce meses. Además, los flujos de capitales hacia el USD por su condición de activo seguro probablemente se moderarán. Por lo tanto, creemos que el EUR se apreciará, especialmente en la segunda mitad del año, si bien es posible que no alcance la previsión de 1,20 que teníamos antes del conflicto. Ahora prevemos que el EUR cotice en 1,15 frente al USD para finales de marzo de 2023. Nuestras previsiones para el tipo USD/JPY y el GBP/USD se mantienen generalmente sin cambios con respecto a las formuladas para finales de 2022. Se prevé que la política monetaria de China se relaje, a diferencia de la de EE.UU. Por lo tanto, creemos que la balanza se inclinará ligeramente a favor del USD, con lo que el tipo USD/CNY llegaría a 6,45 a finales de marzo de 2023.

Las subidas de precios de las materias primas seguramente continuarán respaldando el dólar australiano (AUD), el dólar neozelandés (NZD), el dólar canadiense (CAD) y la corona noruega (NOK). No obstante, el encarecimiento de las materias primas podría frenar la economía mundial a medio plazo, por lo que los vientos a favor podrían girarse en contra. Como en 2021, muchas monedas de ME siguen viéndose favorecidas por los elevados precios de las materias primas y las subidas de tipos de los bancos centrales; este es el caso, por ejemplo, del real brasileño (BRL), el rand sudafricano (ZAR) y el dólar mexicano (MXN). Las divisas latinoamericanas en particular se han apreciado incluso considerablemente frente al dólar estadounidense desde principios de año. A principios de marzo, el renminbi llegó a su nivel máximo frente al USD en casi cuatro años. La balanza por cuenta corriente de China sigue impresionantemente sólida, su inflación de precios al consumo extraordinariamente baja y la política monetaria del PBoC es propicia. En general, la disponibilidad de «carry» seguirá respaldando las monedas de los mercados emergentes.

La invasión de Ucrania ha hecho que la atención de los inversores se dirija a las monedas consideradas activos seguros, como el dólar estadounidense y el franco suizo, a la vez que hay una demanda del renminbi chino.