Der Wettstreit unterschiedlicher Gesellschafts- und Wirtschaftssysteme um Ressourcen, Handel, technologische Führerschaft und geopolitischen Einfluss – in dem die USA und China in den vergangenen Jahren die Hauptrolle gespielt hatten – verlagert sich derzeit auf Russland und Europa. Auf den russischen Einmarsch in die Ukraine hat die internationale Gemeinschaft mit weitreichenden Sanktionen reagiert. Im Zuge der politischen Entscheidungen haben sich auch viele Unternehmen aus ihrem Russlandgeschäft zurückgezogen. Inwieweit Unternehmen in Russland und russischen Vermögenswerten engagiert sind, wird derzeit geprüft und in zahlreichen Fällen zu Veräußerungen führen. Die Finanzierung russischer Rohstoffe unterliegt häufig Beschränkungen, da die genauen Folgen oftmals nicht absehbar sind. Das Ausmaß weiterer Sanktionen hängt voraussichtlich vom weiteren Verlauf des Krieges ab. Die zuletzt gestiegenen Preise für russische und ukrainische Exportgüter wie Energie, Metalle und Mais führen zu einem noch höheren Inflationsdruck und drängen die Politik zu weiteren fiskalpolitischen Maßnahmen.

Doch auch der Wettstreit zwischen den USA und China hält an. Derzeit prüft die US-Regierung die Zwischenergebnisse des mit China geschlossenen „Phase One Deal“. Obwohl die chinesischen Importe von US-Gütern die vereinbarten Ziele verfehlen, erscheint die Einführung neuer Zölle unwahrscheinlich, da die US-Nachfrage hoch ist und weitere Sanktionen oder Zölle den Inflationsdruck erhöhen würden. Dennoch haben die USA kürzlich weitere chinesische Unternehmen auf die schwarze Liste gesetzt. Einer der Unterschiede zwischen den beiden Systemen besteht im Umgang mit dem Coronavirus. Das Festhalten Chinas an seiner Null-Covid-Strategie ist ein Faktor, durch den sich die Erholung globaler Lieferketten verlangsamt. In den USA und den meisten europäischen Ländern wirkt sich die Lockerung von Corona-Beschränkungen bereits auf die Stimmung der Unternehmen aus. Die Corona-Politik, Maßnahmen zur Inflationsbekämpfung und die Verschuldung des Staatshaushalts dürften bei den französischen Präsidentschaftswahlen, den französischen Parlamentswahlen im Juni und den Zwischenwahlen in den USA im November eine wichtige Rolle spielen. Sollte es den Republikanern bei den Zwischenwahlen in den USA gelingen, eine Mehrheit zu bekommen, könnte es für die regierenden Demokraten schwieriger werden, weitere oder strengere Gesetze vor allem zur Regulierung der Finanz- und Technologiebranche zu erlassen. In der EU drehen sich die Diskussionen aktuell um Maßnahmen gegen den Klimawandel, Wettbewerbsregeln sowie das Kartell- und Datenschutzrecht. Für China besteht die Erwartung, dass die Marktbelastung infolge regulatorischer Maßnahmen, vor allem auch zur Erreichung des Entwicklungsziels „Gemeinsamer Wohlstand“, gegen Jahresende nachlassen wird.

Im Zuge des russischen Einmarsches in die Ukraine haben viele Staaten weitreichende Sanktionen gegen Russland erlassen und viele Unternehmen ihr Russlandgeschäft auf Eis gelegt.

Während das Wirtschaftswachstum in den USA längst auf Vorkrisenniveau zurückgekehrt ist, liegt das BIP in vielen Eurostaaten noch nicht wieder auf dem Stand von Ende 2019. Die Wachstumsraten in der Eurozone dürften deshalb relativ schnell ansteigen, sobald sich die Wirtschaftstätigkeit normalisiert hat. Der Krieg zwischen Russland und der Ukraine könnte die konjunkturelle Erholung jedoch verzögern, da die hohen Energiepreise die Kaufkraft privater Haushalte schwer belasten und die Konsumlaune trüben. Gleichzeitig wird die europäische Wirtschaft vom Konjunkturpaket „NextGenerationEU“ profitieren: Die ersten staatlichen Mittel zur Förderung einer fairen Digitalisierung und zur Finanzierung von Klimaschutzprojekten wurden bereits freigegeben. In den USA hingegen steht die Verabschiedung des von der Biden-Administration geplanten Infrastrukturprogramms zunehmend auf der Kippe, was zur Folge haben könnte, dass nennenswerte Konjunkturimpulse 2022 ausbleiben. Da europäische Volkswirtschaften vom Russland-/Ukraine-Krieges stärker betroffen sind, wird sich das BIP-Wachstum in der Eurozone im Vergleich zum Vorjahr wahrscheinlich stärker verlangsamen als in den USA. Auch mehrere Schwellenländer könnten ein gedämpftes Wirtschaftswachstum erleben, das sich im langfristigen Vergleich jedoch weiterhin auf einem ordentlichen Niveau bewegen dürfte. In China wird das kurzfristige Wachstum 2022 durch die noch immer kompromisslose Null-Covid-Politik und den Abschwung im Immobiliensektor wahrscheinlich verlangsamt, wobei die Regierung und die Zentralbank bereits Konjunkturmaßnahmen beschlossen haben. Vor dem Hintergrund des relativ starken globalen Wachstums und anhaltender Lieferengpässe in mehreren Sektoren besteht weiterhin das Risiko einer Überhitzung mit erheblichen Preisanstiegen in einzelnen Branchen. Die angespannte Lage auf den Arbeitsmärkten könnte den Arbeitskräftemängel intensivieren und zu noch schnelleren Lohnsteigerungen führen. Für den Fall eines Hochrisiko-Szenarios, in dem die Energiepreise durch eine Aussetzung des Handels mit fossilen Brennstoffen zwischen Russland und Europa in die Höhe schnellen, gehen unsere Ökonomen von einer technischen Rezession der europäischen Wirtschaft aus, also von zwei aufeinander folgenden Quartalen mit negativem BIP-Wachstum. Die Gründe dafür wären der unvermeidbare Produktionsausfall in der Industrie, eine Verschlechterung der Verbraucher- und Unternehmensstimmung sowie negative Folgen für andere Sektoren. Aufgrund der hohen Abhängigkeit von russischen Energielieferungen wären osteuropäische Staaten und Deutschland von diesem Szenario am stärksten betroffen. Sollten die Risiken nachlassen, würde das gesamtwirtschaftliche Umfeld für Benchmark-Staatsanleihen voraussichtlich wieder schwieriger werden, weil robustes Wachstum steigende Zinsen und Renditen wahrscheinlicher macht.

Die exportorientierten asiatischen Volkswirtschaften dürften von dem erwarteten Aufschwung des Welthandels wie schon länger prognostiziert am stärksten profitieren. Der Krieg in der Ukraine und die höheren Energiepreise stellen die Wachstumsprognosen jedoch deutlich infrage. Die potenziellen Auswirkungen auf das BIP-Wachstum und die Inflation werden – je nach Exportquote und Abhängigkeit von Energieimporten – in den einzelnen asiatischen Ländern voraussichtlich variieren. Weniger belastete Lieferketten und stärkere Produktionsausfälle aufgrund strengerer Corona-Beschränkungen haben zur Folge, dass Asien weniger anfällig für Inflationsdruck ist als andere Regionen. Da die US-Leitzinsen und die Renditen von US-Staatsanleihen traditionell einen großen Einfluss auf die Währungen und Zinsen in Asien haben, werden die asiatischen Zentralbanken im Jahresverlauf nicht untätig bleiben, sondern ihren Weg zur geldpolitischen Normalisierung schrittweise fortsetzen. Doch anders als zu Beginn vergangener Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank haben die Zentralbanken in der Region – abgesehen von China – mehr Handlungsspielraum und werden der Fed deshalb nicht zwingend zuvorkommen oder mit ihr gleichziehen. Die Bank of Korea beispielsweise hat die Zinsen seit Oktober 2021 bereits dreimal erhöht, und Südkorea wird diesmal wahrscheinlich zu den asiatischen Volkswirtschaften gehören, die ihren Zinserhöhungszyklus zuerst abschließen. In China hat die strenge Null-Covid-Politik zu neuen Lockdown-Maßnahmen geführt, so dass der Konsum von Privathaushalten schwächer ausfällt als erwartet. Der Russland-/Ukraine-Krieges bringt weitere Risiken für die chinesischen Wachstumsprognosen mit sich – vorrangig wegen der höheren Energiekosten. Dementsprechend haben wir unsere Prognose für das chinesische BIP-Wachstum 2022 von 5,3% auf 4,5% nach unten korrigiert. Im aktuellen Arbeitsbericht an den Nationalen Volkskongress (NPC) hat die chinesische Regierung das jährliche Wachstumsziel auf „rund 5,5%“ festgesetzt. Dies setzt voraus, dass das durchschnittliche sequentielle Wachstum wieder über dem Trend von 6,5% im saisonbereinigten Jahresdurchschnitt liegt, was schwierig werden dürfte. Die Durchschnittspreise für neue Wohnhäuser sind im Januar in den 70 größten chinesischen Städten leicht gestiegen; für die nahe Zukunft kann ein Rückgang von Investitionen und Verkäufen im Immobiliensektor nicht ausgeschlossen werden. Auch wenn die angespannte Liquiditätssituation in der Immobilienentwicklungsbranche bis auf Weiteres anhalten dürften, gehen wir nicht davon aus, dass die chinesische Regierung direkt bei potenziellen Zahlungsausfällen einspringen würde. Die Marktbereinigung wird demnach auf lokaler Ebene stattfinden, wobei staatliche Immobilienentwickler, die in der Regel besser mit Kapital ausgestattet sind, Projekte von ihren angeschlagenen privaten Wettbewerbern übernehmen. Wir rechnen damit, dass die Chinesische Zentralbank weitere Maßnahmen ergreifen wird, um den chinesischen Banken liquide Mittel bereitzustellen, und die Zinsen weiter senken wird, um die Verbrauchernachfrage anzukurbeln und Investitionen zu fördern. Angesichts des Corona-Drucks, der auf einigen Dienstleistungssektoren lastet, und der erneuten Regulierung des Tech-Sektors erscheint jedoch kurzfristig weiterhin ein vorsichtiger Ansatz geboten.

Aufgrund der starken Abhängigkeit Indiens von Rohölimporten – die 2020 einen Anteil von 28% am Gesamtimport ausmachten – sind negative Auswirkungen auf das BIP-Wachstum wahrscheinlich, sofern die Ölpreise auf dem aktuell hohen Niveau bleiben oder sogar weiter steigen. Höhere Ölpreise würden sich auch negativ auf die Inflation, die Haushaltssituation und die Leistungsbilanz Indiens auswirken, was die Reserve Bank of India (RBI) im Idealfall zu aktiveren Maßnahmen im Hinblick auf eine Normalisierung ihrer Geldpolitik veranlassen würde. Die grundsätzlich expansive Ausrichtung der RBI kann jedoch durchaus bedeuten, dass die Zentralbank den aktuellen Anstieg der Ölpreise als größeres Wachstumsrisiko sieht und die Normalisierung deshalb weiter hinauszögert. Laut dem jüngst veröffentlichten Haushaltsplan für 2022/23 plant die indische Zentralregierung, die Erholung der indischen Wirtschaft durch eine Erhöhung ihres Investitionsrahmens um 35% gegenüber dem aktuellen Haushalt zu unterstützen. Das Konjunkturpaket in Höhe von ca. 100 Mrd. US-Dollar soll unter anderem für den Ausbau des Straßen- und Schienennetzes sowie die Umsetzung von Photovoltaik-Projekten genutzt werden.

Steigende Energiepreise, Arbeitskräftemangel sowie unterbrochene Lieferketten und Containerschiffverbindungen haben die Inflationsrate in vielen Ländern auf den höchsten Stand seit Jahrzehnten katapultiert. In den USA überschritt die Inflationsrate die Schwelle von 7% und in der Eurozone ist sie auf ein Niveau von 5% gestiegen. Der "Elefant" im Raum wurde von der Leine gelassen und könnte sich nun als störrisch erweisen. Die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen hat im Zuge der konjunkturellen Erholung deutlich zugenommen. Gleichzeitig kommt es aufgrund der Corona-Pandemie in einigen Bereichen zu Lieferschwierigkeiten, und auf das Angebot haben Zentralbanken nur sehr wenig Kontrolle. Verschärft werden die Lieferkettenprobleme durch die internationalen Sanktionen gegen Russland und den Rückzug vieler Unternehmen aus dem Russlandgeschäft. Darüber hinaus behindern Lieferengpässe bei Platin, Palladium und sogar Neon die Herstellung von Zwischenprodukten. Auch im Dienstleistungssektor steigen die Preise und hier zeigt sich eine der schwerwiegendsten Folgen der Corona-Krise: ein Mangel an Arbeitskräften. Die Erwerbsquote in den USA hat noch nicht wieder das Vorkrisenniveau erreicht, und in Europa ist die Zahl der Erwerbslosen unter den Stand von vor Corona gefallen: 25% der Unternehmen geben an, ihre Produktionskapazität aufgrund fehlender Arbeitskräfte nicht ausschöpfen zu können. Die niedrigen Arbeitslosenzahlen stärken die Verhandlungsposition von Gewerkschaften. Viel wird davon abhängen, ob sich Arbeitgeber und Arbeitnehmer mehr Sorgen über die wirtschaftliche Unsicherheit oder den Inflationsausblick machen. Zwar gehen wir davon aus, dass einige Inflationstreiber verschwinden werden (so könnte sich beispielsweise der Anstieg der Energiepreise mittelfristig verlangsamen) – längerfristige Probleme wie das schrumpfende Arbeitskräfteangebot und der steigende Anteil arbeitsintensiver Dienstleistungen am BIP werden jedoch voraussichtlich dauerhaft bestehen, was eine Rückkehr der Inflation auf den Stand von vor der Pandemie in den nächsten Jahren unwahrscheinlich macht.

Die Inflation wird durch Materialknappheit und Arbeitskräftemangel voraussichtlich hoch bleiben.

Inflation wirkt sich unterschiedlich auf einzelne Anlageklassen aus. Mit Blick auf die Nominalzinsen von Anleihen ergibt sich eine geringere Rendite – insbesondere, wenn steigende Anleiherenditen die Inflation weiter nach oben treibt. Unternehmen werden versuchen, ihre Mehrkosten weiterzugeben, und dürften bei entsprechender Preissetzungsmacht in der Lage sein, ihre Gewinnmargen zu schützen. Andererseits geht eine steigende Inflation häufig mit steigenden Anleiherenditen einher, was die Unternehmensgewinne belasten kann. Der Dekarbonisierung der Wirtschaft wirkt sich durch die CO₂-Bepreisung, aber auch durch eine Unterinvestition in traditionelle Energieträger zumindest kurzfristig ebenfalls auf die Inflation aus. Langfristig könnte die Wirkung jedoch deflationär sein, wenn die Skaleneffekte erneuerbarer Energien vorherrschen.

In unserem Jahresausblick haben wir argumentiert, dass die Aussicht auf eine steigende Inflation die Zentralbanken vor eine Herausforderung stellt, da diese Gefahr liefen, den jeweils aktuellen Entwicklungen hinterherzulaufen anstatt selbst die Initiative zu ergreifen. Mit der Rückkehr der Inflation sind Zentralbanken – allen voran die US-Notenbank – in den letzten Monaten von der Annahme abgerückt, dass der Preisanstieg lediglich vorübergehend sei. Angesichts der höchsten Inflationsraten seit Jahrzehnten fangen die Notenbanken trotz neuartiger Ansätze wie der Steuerung einer durchschnittlichen Inflationsrate („Average Inflation Targeting“) an, ihre Geldpolitik zu überdenken. Der Krieg in der Ukraine stellt eine weitere Herausforderung für die Zentralbanken dar, weil sich ein angebotsbedingter Anstieg der Inflation ihrer Kontrolle größtenteils entzieht. Die US-Notenbank wird wahrscheinlich dennoch an ihrem grundsätzlichen Kurs festhalten, da die Vereinigten Staaten weniger unmittelbar vom Krieg in der Ukraine betroffen sind. Die EZB dagegen befindet sich in einer herausfordernden Situation, da sie neben der steigenden Inflation auch finanzielle Stabilität sicherzustellen hat. Generell wird die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik sukzessive straffen, d. h. zunächst ihr Ankaufprogramm beenden (was einer kürzlichen Ankündigung zufolge schneller passieren wird als ursprünglich geplant) und anschließend die Zinsen erhöhen. Die US-Notenbank wird die Federal Funds Rate 2022 voraussichtlich noch viermal um jeweils 0,25 Basispunkte erhöhen, wobei im Rahmen der jeweils aktuellen Datenlage ein gewisser Spielraum bleibt. 2023 werden voraussichtlich drei weitere Zinserhöhungen erfolgen. Eine nachlassende Wirtschaftsdynamik und sinkende Inflation könnten den Zinserhöhungszyklus unterbrechen; andererseits könnten die Erwartungen an eine weiter steigende Inflation auch zu Forderungen nach einem stärkeren Gegensteuern in Form weiterer Zinserhöhungen führen. Darüber hinaus wird die US-Notenbank im laufenden Jahr wahrscheinlich damit beginnen, ihre Bilanz zu verkleinern. Die Zentralbanken bewegen sich hier auf unbekanntem Terrain, da sie erstmals eine ultralockere Geldpolitik beenden, die zu einer Aufblähung ihrer Bilanzen geführt hat, während gleichzeitig die Staatsverschuldung gestiegen ist. Als sich die Inflationsrate in den USA zum letzten Mal auf dem aktuellen Niveau befand, war die US-amerikanische Staatsschuldenquote deutlich niedriger. Für Vertreter der „Modern Monetary Theory“ könnten nun schwierige Zeiten anbrechen.

Die erwarteten Zinserhöhungen und der Übergang von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung hat zu einem Anstieg der Anleiherenditen geführt, der sich voraussichtlich fortsetzen wird. Gleichzeitig kam es zu einer Ausweitung der Spreads sowie zu einer Umschichtung von Wachstumswerten in Value-Aktien, die vom jüngsten Rückgang der Anleiherendite vorübergehend unterbrochen wurde. Die geldpolitische Wende könnte jedoch dazu führen, dass die Jagd nach Rendite nachlässt und einige langwährende Anlagethemen an Attraktivität verlieren.

Für den Anleihemarkt ist das Jahr 2022 bislang herausfordernd gewesen. Die von uns prognostizierte Rentenmarktrevolte hat zu vermehrter Volatilität und einem tendenziell stärkeren Anstieg der Rendite in den USA gegenüber Europa geführt. Letztlich werden die Renditen jedoch wahrscheinlich durch die kontinuierliche Normalisierung der Geldpolitik getrieben – besonders, sobald Zentralbanken mit der Erhöhung der Zinsen und der Verkleinerung ihrer Bilanzen beginnen. Während die Renditen für Anleihen mit kürzeren Laufzeiten von den kurzfristig erwarteten Leitzinserhöhungen abhängen, reagieren die längerfristigen Anleihen auf den prognostizierten Endstand der Leitzinsen und das Tempo der quantitativen Straffung, also die voraussichtlichen Bilanzverkleinerungen. Eine wichtige Prämisse für alle Anlageklassen ist, dass die Realrenditen auf Sicht von zwölf Monaten wahrscheinlich negativ bleiben werden.

Die Straffung der Geldpolitik wird auch die Zinsstruktur beeinflussen. Wir rechnen mit einer Abflachung der Zinskurve, wobei die Renditen von kurzfristigen Staatsanleihen stärker ansteigen dürften als von Anleihen mit längeren Laufzeiten. In Bezug auf die Spreads von Staatsanleihen peripherer Eurostaaten fällt der Ausblick eher gemischt aus. Wachstum und eine expansive Haushaltspolitik, unter anderem mit dem Wiederaufbaufonds „NextGenerationEU“ (NGEU), sollten in den nächsten zwölf Monaten unterstützend wirken. Andererseits könnte die Aussicht auf steigende Leitzinsen und eine Beendigung des Ankaufprogramms dazu führen, dass sich die Unterschiede zwischen den Staatsanleihen von Kern- und Peripherieländern im Euroraum ausweiten. Reinvestitionen im Rahmen des Ankaufprogramms und die Zusage der EZB, einer Fragmentierung des Euroraums entgegenzuwirken, dürften eine erhebliche Ausweitung der Spreads jedoch verhindern. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die Tiefststände des letzten Jahres noch einmal erreicht werden. Grundsätzlich bleibt die Liquidität von auf US-Dollar lautenden Investment-Grade-(IG)-Anleihen hoch, was den Finanzierungsbedarf begrenzen dürfte. Zahlreiche aufstrebende Unternehmen würden das Angebot auf den Markt jedoch erweitern, was die Argumente für dieses Segment technisch schwächen würde. Für auf Euro lautende IG-Anleihen wird die enorm wichtige Unterstützung des Ankaufprogramms für Unternehmensanleihen der EZB zum Jahresende wohl definitiv enden. Andererseits wird der Rückgang von Anleihen mit negativer Rendite voraussichtlich mehr Zuflüsse von institutionellen Anlegern bringen, so dass wir davon ausgehen, dass sich die Spreads auf zwölf Monate betrachtet verengen werden. Das Segment von High-Yield-(HY)-Anleihen befindet sich derzeit fundamental in einer sehr starken Position; das gilt sowohl für hochverzinsliche Anleihen auf US-Dollar als auch auf Euro. 2021 hatten die Ausfallquoten auf beiden Märkten mit 0,5% für USD HY und 0,7% für EUR HY historische Tiefststände erreicht. Auch wenn die Ausfallquote in beiden Regionen voraussichtlich auf etwa 1% steigen dürfte, ist es nicht als negativ zu betrachten, dass sie von einem solch niedrigem Niveau ausgehen Dennoch hat die geldpolitische Wende beider Zentralbanken – entsprechend unserer Erwartungen – zu stärker schwankenden Zinsen und folglich einer Ausweitung der Spreads geführt. Da diese Entwicklung übertrieben erscheint, rechnen wir jedoch künftig mit einer Verengung der Spreads vom aktuellen Niveau. Der Ausblick für Schwellenländer-(EM)-Anleihen ist aus unserer Sicht mittelfristig interessant, auch wenn der kurzfristige Ausblick durch hohe Inflationsraten und einer aufgrund geopolitischer Spannungen unsicheren Lage getrübt wird. Staatsanleihen von Schwellenländern dürften von einem soliden BIP-Wachstum profitieren – unterstützt von hohen Rohstoffpreisen und einer Erholung des Tourismussektors. Auch wenn geopolitische Konflikte den Anleihemarkt weiterhin beeinflussen, dürften solche unsystematische Risiken durch die mangelnde Übergewichtung einzelner Länder begrenzt ausfallen und die Spreads insgesamt auf ein niedrigeres Niveau gedrückt werden.

Vor dem Hintergrund aktueller Entwicklungen haben wir unsere Prognosen für Aktienmärkte insgesamt nach unten korrigiert. Dennoch gehen wir für die meisten Märkte von einem deutlichen Kursanstieg aus. Obwohl die kurzfristige Wertentwicklung am Aktienmarkt hauptsächlich von den Entwicklungen im Ukraine-Konflikt sowie den Auswirkungen von Sanktionen und möglichen Gegenmaßnahmen Russlands abhängt, bleiben wir in Bezug auf Aktien aus folgenden Gründen vorsichtig optimistisch:

• 01

  Unseren Prognosen zufolge dürften die realen Anleiherenditen auf absehbare Zeit im negativen Bereich bleiben, so dass Aktien als Anlageklasse weiterhin alternativlos sein dürften. Dennoch glauben wir, dass die Gewinne im aktuellen Zyklus ihren Höhepunkt erreicht haben.

• 02

  Wir sind weiterhin zuversichtlich, dass die Gewinne je Aktie im Jahr 2022 einstellig zulegen werden, da Unternehmen bisher gezeigt haben, dass sie in der Lage sind, ihre hohen Gewinnmargen zu bewahren, indem sie die steigenden Kosten an Kunden weitergeben. Wir beobachten auch, dass Bottom-up-Analysten ihre Gewinnerwartungen für das vollständige Geschäftsjahr 2022 trotz der Markterschütterungen generell nach oben korrigiert haben, da sich das Ertragsrisiko aus dem Russland- und Ukrainegeschäft auf europäische Unternehmen beschränkt und konzentriert.

Wir halten an unserer neutralen Bewertung der Aktienmärkte fest. Nachdem US-Aktien durch den schnellen Anstieg der realen Anleiherenditen relativ stark gefallen waren, erwiesen sie sich nach Ausbruch des Russland-/Ukraine-Krieges als vergleichsweise robust. Das hat damit zu tun, dass US-Unternehmen generell weniger stark von dem Konflikt betroffen sind und sich die vorherige Entwicklung der Realrenditen zwischenzeitlich umgekehrt hat. Wir rechnen mit einem einstelligen Zuwachs vom jetzigen Niveau, sobald sich die Wirtschaftsindikatoren durch eine allmähliche Entspannung der Lieferketten und die Wiedereröffnung der Wirtschaft nach Abflauen der Omikron-Welle erholen. Auch wenn das Gewinnwachstum der im S&P 500 gelisteten Aktien im Vergleich zu früheren Quartalen normalisiert hat, lag es im 4. Quartal noch immer 20% über dem Trend. Die Gewissheit, dass große US-Konzerne auch in Krisenzeiten in der Lage sind, hohe Gewinne zu erwirtschaften, sollten dem S&P 500 erneut Auftrieb geben.

Die europäischen Aktienmärkte werden voraussichtlich noch länger unter Druck stehen. Gründe dafür sind die geografische Nähe zum Ukraine-Konflikt, die stärkere Abhängigkeit von russischen Energielieferungen sowie die Anfälligkeit gegenüber Sanktionen und möglichen Gegenmaßnahmen. Da die finanziellen Bedingungen jedoch günstig bleiben und die Staatsausgaben erhöht werden, sehen wir weiteres Aufwärtspotenzial für europäische Aktienmärkte. Dennoch rechnen wir angesichts der Ungewissheit in Bezug auf den Ukraine-Krieg mit einer anhaltend hohen Volatilität. Osteuropäische Schwellenländer leiden sowohl unter der hohen Abhängigkeit von russischer Energie als auch der geografischen Nähe zum Konflikt. Dementsprechend rechnen wir mit einem anhaltend hohen Druck auf die Länderratings mit dem Potenzial für weitere Abwertungen. Asien-Pazifik-Aktien erweisen sich bei einem geringfügigen Anstieg der Risikoprämien als vergleichsweise stabil. Lateinamerika ist aufgrund der schwachen Verbindungen zu Russland und der hohen Gewichtung des Rohstoffsektors als Region mit der besten Performance hervorgegangen. Zwar könnten Schwellenländer durch Ansteckungseffekte ebenfalls belastet werden; die vergleichsweise hohen Zinsen bieten jedoch einen Sicherheitspuffer, um einem rückläufigen Wirtschaftswachstum entgegenzuwirken.

Öl: Anfang März erließ die US-Regierung ein Einfuhrverbot für Öl, Erdgas und andere Energieträger aus Russland. Großbritannien hat angekündigt, bis Ende 2022 kein russisches Öl oder russische Ölprodukte mehr zu importieren. Derzeit ist unklar, inwiefern andere Länder diesen Beispielen folgen werden. Die russischen Erdgaslieferungen wollen jedoch zum jetzigen Moment weder die EU noch Großbritannien stoppen. Die Freigabe staatlicher Ölreserven konnte die Verringerung der Lagerbestände nicht aufhalten. Angebotsseitig blieb die Produktion der OPEC+ unterhalb der angepeilten Ziele, und wir sind weiterhin skeptisch, ob die OPEC+-Staaten die angekündigten Produktionsmengen erreichen können. Ein Abkommen mit dem Iran könnte den Markt jedoch um zusätzliche Kapazitäten erweitern, und Produzenten in den USA werden mit der steigenden Zahl von Bohrinseln voraussichtlich von den robusten Preisen profitieren. Dies könnte möglicherweise dazu führen, dass das Angebot die Nachfrage in den kommenden Quartalen übersteigt. Die kommerziellen Reserven in den OECD-Staaten befinden sich nämlich auf dem tiefsten Stand seit über sieben Jahren und ca. 8,5% unterhalb des vorherigen saisonalen 5-Jahres-Durchschnitts. Der Umstand, dass es sehr lange dauern dürfte, die Bestände auf das Vor-Pandemie-Niveau aufzustocken, dürfte die Preisauswirkungen eines Überangebots abfedern.

Die Abhängigkeit von russischem Öl und Gas bestimmt die Haltung verschiedener Staaten zu Sanktionen.

Die Lage in der Ukraine wird auf absehbare Zeit im Mittelpunkt des Interesses stehen. Die Nachfrage westlicher Staaten nach Öl aus anderen Ländern als Russland dürfte die Preise dauerhaft stützen. Wir gehen deshalb für Ende März 2023 von einem Preis von 110 US-Dollar pro Barrel WTI aus. Die Preise für Industriemetalle wie Kupfer, Nickel und Aluminium sind im Zuge des Ukraine-Kriegs ebenfalls massiv gestiegen. Industriemetalle dürften auch den Umstieg auf nachhaltige Energiequellen fördern. Gold: Sowohl die Erwartungen an eine weiter steigende Inflation aufgrund der hohen Energiepreise als auch der Status von Gold als „sicherer Hafen“ sorgen dafür, dass der Goldpreis derzeit immer neue Höchststände erreicht. Angesichts der hohen Inflation und geopolitischer Spannungen wird das Edelmetall für seine Eigenschaften als Wertanlage geschätzt. Ohne den russischen Krieg gegen die Ukraine wäre der Goldpreis aufgrund der erwarteten Zinserhöhungen der US-Notenbank wahrscheinlich unter Druck geraten. Infolge einer voraussichtlich strafferen Geldpolitik und der gleichzeitigen Erwartung an eine weiter steigende Inflation werden die Realzinsen in vielen Industrieländern wahrscheinlich noch länger deutlich im negativen Bereich bleiben. Inflation und geopolitische Risiken werden zur Folge haben, dass Anleger weiter die Zuflucht in Gold suchen. Dies dürfte den Goldpreis unterstützen, den wir Ende März 2023 bei 2.100 US-Dollar pro Unze sehen.

Nach dem Boomjahr 2021 bleibt der Ausblick für Immobilien für 2022 weiterhin positiv. Vor dem Hintergrund der fortgesetzten Erholung der Weltwirtschaft und weltweiter realer Immobilienrenditen über dem langfristigen Durchschnitt könnten sich die Immobilienpreise auch im aktuellen Umfeld einer strafferen Geldpolitik und geopolitischer Unsicherheiten als widerstandsfähig erweisen. Der Krieg in der Ukraine stellt jedoch derzeit ein unkalkulierbares Risiko dar. Umfangreiche Sanktionen und weiter steigende Energiepreise könnten insbesondere die europäische Wirtschaft drosseln und den Immobilienmarkt dämpfen. Von allen Sektoren ist der Ausblick für Büros am unsichersten. Dementsprechend verzeichneten die Preise für Bürogebäude von allen im Folgenden behandelten Sektoren 2021 das schwächste Wachstum (ca. 14% gegenüber dem Vorjahr). Die Leerstandsquote blieb Ende 2021 mit knapp 17% hoch und lag fünf Prozentpunkte über dem Vorkrisenniveau. Angesichts wachsender Beschäftigungszahlen und einer abflauenden Pandemie könnte der Markt künftig jedoch Auftrieb erhalten. Da in Zukunft mehr Menschen von zu Hause aus arbeiten dürften, liegen die Leerstandsquoten von vor der Pandemie jedoch in weiter Ferne. Das gilt vor allem für europäische Länder, in denen die Telearbeit traditionell eher unüblich ist (z. B. Spanien, Deutschland und Italien). Vor dem Hintergrund des allgemeinen Arbeitskräftemangels könnten Mieter hochwertige Flächen bevorzugen, um als Arbeitgeber interessant zu sein und zu bleiben. Die Stimmung in Bezug auf Einzelhandelsflächen fällt weltweit unterschiedlich aus. 2021 stieg der Durchschnittspreis für Einzelhandelsimmobilien aufgrund des geringen Angebots und der robusten Absorptionsquote um 21,5% gegenüber dem Vorjahr. Die Performance europäischer Einzelhandelsimmobilien wird voraussichtlich fragmentierter und weniger dynamisch ausfallen. Die Läden in den städtischen Hauptgeschäftsstraßen könnten vom Wiederaufschwung des Tourismus profitieren, wobei der strukturelle Wandel zum Homeoffice und E-Commerce den Einzelhandel in Innenstädten wahrscheinlich weiter belasten dürften. In den USA und in Europa verzeichnete der Sektor für Industrieimmobilien 2021 das größte Wachstum. Diese positive Wertentwicklung dürfte sich trotz eines steigenden Angebots 2022 sehr wahrscheinlich fortsetzen. In den USA stiegen die Preise 2021 um 29% gegenüber dem Vorjahr, getrieben von E-Commerce und vermehrter Industrieaktivität. Die Nachfrage war höher als das Angebot, so dass die Leerstandsquote mit 3,2% zum Jahresende einen neuen Tiefststand erreicht hatte. Dagegen stiegen die Mieten im Vorjahresvergleich um 11% auf einen neuen Höchststand. Da die Absorptionsquote voraussichtlich hoch bleiben dürfte, könnten steigende Baukosten dazu führen, dass die Mieten 2022 erneut zweistellig wachsen. Auch in Europa dürften die Mieten für Industrieflächen parallel zum kontinuierlichen Renditedruck konstant steigen. Mit einer erwarteten Rendite von etwas mehr als 10% könnten Industrieimmobilien in bester Lage die europäische Rangliste 2022 anführen. Das Ausmaß der Outperformance wird im Vergleich zu 2021 jedoch voraussichtlich geringer sein. In den USA stieg der Wert von Wohnimmobilien um 23,6% gegenüber dem Vorjahr; die Effektivmiete nahm 2021 um 13,4% zu. Die Leerstandsquote in diesem Sektor sank um 2,2 Prozentpunkte auf einen neuen Tiefststand von 2,5%. Die Bezahlbarkeit von Wohnraum bleibt jedoch auf einem soliden Niveau: Der „Housing Affordability Index“ der National Association of Realtors schloss im vergangenen Jahr bei rund 148 Punkten. Trotz steigender Hypothekenzinsen, einer starken Beschäftigungs- und Lohndynamik sowie struktureller Faktoren in Bezug auf die Haushaltungsbildung und Wohnraumknappheit könnten die Renditen 2020 auf über 10% ansteigen. Gleichzeitig könnten knapper Wohnraum in Europa und die steigende Nachfrage von institutionellen Anlegern die Preise nach oben treiben und die bereits niedrigen Renditen weiter drücken.

Der Ausblick für Immobilien bleibt für 2022 insgesamt positiv, doch die Auswirkungen des Russland-/Ukraine-Krieges stellen ein unkalkulierbares Risiko dar.

Bis Mitte Februar profitierten sowohl der US-Dollar (USD) als auch der Euro (EUR) von den steigenden Erwartungen an eine straffere Geldpolitik der jeweiligen Zentralbanken. Insgesamt führte das jedoch dazu, dass der Handelskurs für dieses Währungspaar kaum schwankte. All das änderte sich mit Ausbruch des Ukraine-Kriegs, als die vermeintlich krisensicheren Währungen stärker in den Fokus der Anleger gerieten. Die größte Nachfrage bestand nach dem US-Dollar, da die US-Wirtschaft vom Ukraine-Konflikt voraussichtlich deutlich weniger stark betroffen sein wird. Auch der Schweizer Franken (CHF) und der chinesische Renminbi (CNY) waren an den Devisenbörsen gefragt. Rohstoffwährungen profitierten ebenfalls von der Preisrallye auf dem Devisenmarkt.

Die Nachfrage nach dem US-Dollar wird aufgrund seines Status als sicherer Hafen wahrscheinlich stabil bleiben. Obwohl wir nun davon ausgehen, dass die EZB die Zinsen weniger stark anheben wird als ursprünglich erwartet, um die Finanzierungsbedingungen in der Region weiter interessant zu halten, dürften sich die Risikoprämien in Bezug auf den Euro in den kommenden zwölf Monaten umkehren. Auch die Flucht in den US-Dollar wird sich voraussichtlich abschwächen. Daher rechnen wir vor allem in der zweiten Jahreshälfte mit einem Wertzuwachs des Euro, allerdings möglicherweise nicht auf ein Niveau von 1,20, wie vor dem Konflikt von uns prognostiziert. Aktuell gehen wir davon aus, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar bis Ende März 2023 mit 1,25 gehandelt wird. Unsere Prognosen für die Währungspaare USD/JPY und GBP/USD bleiben weitgehend identisch mit unseren Schätzungen für Ende 2022. In China wird es anders als in den USA voraussichtlich zu einer Lockerung der Geldpolitik kommen. Wir gehen deshalb davon aus, dass sich das Gleichgewicht geringfügig zugunsten des US-Dollars verschiebt und dieser bis Ende März 2023 auf ein Niveau von 6,45 CNY steigen dürfte.

Hohe Rohstoffpreise werden den Australischen Dollar (AUD), den Neuseeeländischen Dollar (NZD), den Kanadischen Dollar (CAD) und die Norwegische Krone (NOK) voraussichtlich unterstützen. Mittelfristig könnte das weltweite Wirtschaftswachstum dadurch jedoch gedrosselt werden, so dass auch eine Kehrtwende denkbar ist. Wie bereits 2021 werden viele Schwellenländerwährungen durch hohe Rohstoffpreise und Zinserhöhungen unterstützt – z. B. der Brasilianische Real (BRL), der Südafrikanische Rand (ZAR) und der Mexikanische Dollar (MXN). Insbesondere lateinamerikanische Währungen haben seit Jahresbeginn deutlich gegenüber dem US-Dollar aufgewertet. Anfang März stieg der Renminbi gegenüber dem US-Dollar auf das höchste Niveau seit vier Jahren. Chinas Leistungsbilanz ist weiterhin erstaunlich stark. Auch der Anstieg der Verbraucherpreise fällt äußerst gering aus und die Geldpolitik der Chinesischen Zentralbank wirkt unterstützend. Generell wird das Carry-Potenzial weiterhin als Unterstützung für Schwellenmarktwährungen fungieren.

Im Zuge des Ukraine-Kriegs suchen Marktteilnehmer vermehrt Zuflucht in sichere Währungen wie dem US-Dollar und dem Schweizer Franken; doch auch die Nachfrage nach dem chinesischen Renminbi bleibt hoch.