La competizione tra diversi sistemi sociali ed economici per le risorse, il commercio, la leadership tecnologica e l'influenza geopolitica - di cui gli Stati Uniti e la Cina sono stati i principali protagonisti negli ultimi anni - ha visto ora la Russia e l'Europa balzare avanti e prendersi la scena. La recente escalation nel conflitto Russia-Ucraina, con l’avvio di un'invasione su larga scala dell'Ucraina da parte della Russia, ha visto l’imposizione di importanti sanzioni da parte della comunità internazionale. In seguito alle decisioni prese a livello governativo, le imprese hanno iniziato a tagliare i rapporti con la Russia. Le esposizioni delle imprese verso la Russia e le attività russe sono in fase di revisione e in diversi casi si dovrà procedere a disinvestire. Spesso il finanziamento delle materie prime russe è soggetto a restrizioni a causa delle incertezze che spesso circondano le loro conseguenze. La portata delle ulteriori sanzioni dovrebbe dipendere dall’andamento del conflitto. I prezzi dei beni esportati da Russia e Ucraina, come l'energia, i metalli e il mais, sono aumentati negli ultimi mesi alimentando ulteriormente le pressioni inflazionistiche e spingendo i governi ad adottare ulteriori misure di bilancio.

Nel frattempo, prosegue la competizione tra gli Stati Uniti e la Cina, l'Amministrazione statunitense sta attualmente rivedendo i risultati del suo accordo "Phase One" con la Cina. Anche se gli acquisti cinesi non hanno raggiunto gli obiettivi concordati, non sembra probabile una nuova tornata di dazi, perché la domanda negli Stati Uniti è alta e ulteriori sanzioni o dazi accrescerebbero le pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti. Ciononostante, di recente gli Stati Uniti hanno aggiunto altri soggetti nelle loro black list. Una delle differenze tra i due sistemi è l’approccio al coronavirus. La Cina è ancora ancorata alla sua strategia zero-Covid, che sta contribuendo alla lenta ripresa registrata nelle supply chain globali. Negli Stati Uniti e nella maggior parte dei paesi europei l'allentamento delle restrizioni Covid ha già iniziato a influenzare il sentiment delle imprese. Le politiche di contrasto al Covid, la lotta contro le pressioni inflazionistiche e la situazione del debito pubblico saranno argomenti importanti nelle prossime elezioni presidenziali in Francia di aprile, nelle elezioni parlamentari francesi di giugno e nelle elezioni di midterm negli Stati Uniti a novembre. Nel caso in cui emerga una maggioranza repubblicana alle elezioni di midterm americane, potrebbe anche essere più difficile adottare decisioni per imporre nuove o più rigide regolamentazioni, specialmente nel settore finanziario e tecnologico. Nell'Unione europea si discute di iniziative legate al cambiamento climatico, della regolamentazione riguardante le posizioni dominanti nel mercato, l'antitrust e la privacy dei dati. Per quanto riguarda la Cina, ci si aspetta che lo stress di mercato indotto dalle attività di regolamentazione, comprese quelle volte a promuovere il suo obiettivo di sviluppo "Common Prosperity", possa attenuarsi verso la fine dell'anno.

L'invasione russa dell'Ucraina ha provocato ampie sanzioni a livello governativo e la rottura dei rapporti commerciali delle imprese con la Russia.

Mentre la crescita degli Stati Uniti è tornata da tempo al trend pre-crisi, molti paesi dell'Eurozona hanno ancora un PIL inferiore a quello di fine 2019. I tassi di crescita dell'Eurozona dovrebbero quindi avere una ripresa relativamente forte quando l'attività economica tornerà alla normalità. L'escalation del conflitto in Ucraina potrebbe però rallentare la ripresa, visto il notevole peso del rialzo dei prezzi dell'energia sul potere d'acquisto delle famiglie, che sta soffocando la crescita dei consumi. Al contempo, l'economia europea dovrebbe però beneficiare dello stimolo fiscale fornito dal fondo Next Generation EU, dal quale sono già stati effettuati i primi considerevoli pagamenti per promuovere progetti di digitalizzazione e protezione del clima. Negli Stati Uniti, al contrario, c'è una crescente incertezza sul fatto che passerà il programma di infrastrutture previsto dall'Amministrazione Biden, e questo significa che nel 2022 potrebbe mancare un importante stimolo fiscale. Poiché le economie europee sono influenzate in misura maggiore dalla crisi ucraina, probabilmente la crescita del PIL nell'Eurozona subirà un rallentamento più brusco che negli Stati Uniti rispetto all'anno scorso. Anche se diversi paesi emergenti potrebbero sperimentare un rallentamento della crescita, è probabile che in un confronto di lungo periodo il livello sia ancora apprezzabile. In Cina, nel 2022 le misure zero-Covid ancora senza compromessi e la flessione del settore immobiliare freneranno probabilmente la crescita a breve termine, anche se il governo e la Banca centrale hanno già approvato misure di stimolo. Data la crescita globale ancora relativamente forte e la perdurante carenza di offerta in diversi settori, non sono ancora stati eliminati i rischi di surriscaldamento con forti rialzi dei prezzi in singoli settori. In mercati del lavoro abbastanza tesi, potrebbe continuare a intensificarsi la carenza di manodopera, facendo salire i salari più velocemente. In uno scenario ad alto rischio che veda un blocco del commercio di combustibili fossili tra la Russia e l'Europa e un’impennata dei prezzi dell'energia, i nostri economisti si aspettano che l'economia europea cada in una recessione tecnica, cioè due trimestri consecutivi di crescita negativa del PIL, a causa delle inevitabili interruzioni della produzione industriale, del peggioramento del sentiment dei consumatori e delle imprese, e degli effetti a catena negativi sugli altri settori. In questo scenario i paesi più duramente colpiti sarebbero quelli dell'Europa dell'est e la Germania, a causa della loro elevata dipendenza dalle forniture energetiche dalla Russia. Se i rischi dovessero diminuire, probabilmente il contesto macro per i titoli di Stato di riferimento tornerà ad essere difficile, dato che i robusti tassi di crescita rendono più probabile un rialzo dei tassi di interesse e dei rendimenti.

Le economie asiatiche orientate all'esportazione dovevano essere (e dovrebbero essere ancora) i principali beneficiari della prevista ripresa del commercio globale. La guerra in Ucraina e l'aumento dei prezzi dell'energia si accompagnano però a un rischio evidente di dovere tagliare queste aspettative di crescita. Le diverse economie asiatiche dovrebbero risentire in modo differente dell'impatto potenziale sulla crescita del PIL e sull'inflazione, principalmente in funzione della quota di esportazioni sul PIL e della dipendenza dalle importazioni di energia di ciascuna economia. Un allentamento della pressione sulle catene di approvvigionamento e un più profondo output gap negativo in risposta a misure più rigide di contenimento del Covid hanno lasciato la regione meno esposta alle pressioni inflazionistiche rispetto ad altre aree. Tuttavia, poiché i tassi e i rendimenti obbligazionari statunitensi sono da sempre fattori importanti per determinare i valori delle valute e i tassi di interesse nei paesi asiatici, le banche centrali asiatiche non staranno a guardare nel corso dell'anno, ma si muoveranno progressivamente sui loro rispettivi percorsi di normalizzazione. Ma a differenza dei passati cicli di rialzi dei tassi negli Stati Uniti, questa volta le banche centrali della regione (esclusa la Cina) sembrano avere maggiore spazio di manovra, e non dovranno necessariamente essere in anticipo o al passo con la Fed. La Banca di Corea, per esempio, ha già aumentato i tassi tre volte da ottobre 2021, e questa volta la Corea del Sud sarà probabilmente tra le prime economie asiatiche a terminare il suo ciclo di rialzi. In Cina, una rigida strategia zero-Covid ha portato nuovamente all’imposizione di lockdown facendo sì che i consumi siano più deboli del previsto. Il conflitto in Ucraina crea ulteriori rischi di dover tagliare le prospettive di crescita della Cina - principalmente per effetto di costi maggiori per l’importazione energetica. Per questo motivo abbiamo rivisto al ribasso la nostra previsione di crescita del PIL della Cina nel 2022, portandola dal 5,3% al 4,5%. Di recente il governo cinese ha consegnato al Congresso Nazionale del Popolo (NPC) la sua relazione di lavoro, fissando l'obiettivo di crescita annuale a "circa il 5,5%": questo significa che la crescita sequenziale media dovrà recuperare a un tasso annuale medio destagionalizzato del 6,5% trimestre su trimestre (SAAR), un risultato impegnativo e superiore al trend. I prezzi medi delle nuove case nelle 70 principali città cinesi sono aumentati leggermente a gennaio, ma nel prossimo futuro non si possono escludere una riduzione degli investimenti e un calo delle vendite nel settore immobiliare. Anche se la situazione di tensione per la liquidità del settore dello sviluppo immobiliare potrebbe continuare per il momento, non ci aspettiamo che Pechino sia direttamente coinvolta nel regolamento di possibili default dei pagamenti. Quindi, è probabile che il riassetto del mercato avvenga a livello locale, con il passaggio dei progetti dalle imprese private in difficoltà alle loro controparti statali (SOE), solitamente meglio capitalizzate. Prevediamo che la Banca Popolare Cinese (People's Bank of China - PBoC) attuerà un ulteriore allentamento della liquidità per le banche cinesi e realizzerà altri tagli dei tassi per stimolare la domanda dei consumatori e per rafforzare gli investimenti di capitale. Tuttavia, poiché attualmente alcuni settori di servizi sentono ancora la pressione del Covid, e alla luce della nuova stretta a cui è sottoposto il settore tecnologico, a breve termine sembra ancora essere opportuno un approccio cauto.

Data la grande esposizione dell'India alle importazioni di petrolio greggio - che rappresentano il 28% delle importazioni totali nel 2020 - occorre attendersi ripercussioni negative sulla crescita del PIL se i prezzi del petrolio rimarranno ai livelli attuali, o addirittura aumenteranno ulteriormente. Il rialzo dei prezzi del petrolio è destinato ad avere un impatto negativo sull'inflazione indiana, sulle dinamiche di bilancio e delle partite correnti, spingendo idealmente la Reserve Bank of India (RBI) ad avere un ruolo più proattivo riguardo alla normalizzazione della politica monetaria. Tuttavia, visto l'orientamento accomodante della RBI, la banca centrale potrebbe benissimo percepire l'attuale aumento del prezzo del petrolio come un rischio maggiore per la crescita, rinviando quindi ulteriormente il processo di normalizzazione. Secondo il piano di bilancio 2022/23 pubblicato di recente, il governo centrale indiano punta a sostenere la ripresa economica in corso aumentando il quadro degli investimenti del 35% rispetto all'attuale piano di bilancio. Il pacchetto di investimenti pubblici di circa 100 miliardi di dollari sarà utilizzato per iniziative come l'espansione della rete stradale e ferroviaria e progetti riguardanti l’energia solare.

L'aumento dei prezzi dell'energia, la carenza di manodopera e le difficoltà delle catene di approvvigionamento e del trasporto dei container hanno fatto schizzare i tassi d'inflazione a livelli che non si vedevano da molti decenni. L'inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti ha superato la soglia del 7% mentre l'Eurozona ha registrato livelli del 5%. Il proverbiale elefante nella stanza è stato liberato e potrebbe ora essere difficile da fermare. La ripresa economica ha causato un aumento della domanda di beni e servizi. Allo stesso tempo, il mondo post-Covid ha portato con sé alcune limitazioni dell'offerta, e l'offerta è molto difficile da controllare per le banche centrali. Le sanzioni e l’interruzione dei rapporti con la Russia da parte delle imprese stanno esacerbando i problemi della catena di approvvigionamento. Inoltre, la carenza di platino, palladio o anche di neon ostacola la fabbricazione di prodotti intermedi. Sta aumentando anche l'inflazione dei servizi, che ci porta ad osservare un profondo impatto prodotto dalla crisi di Covid: la carenza di manodopera. Negli Stati Uniti il tasso di occupazione non ha raggiunto i livelli pre-crisi e in Europa la disoccupazione è scesa sotto il suo livello pre-pandemico, mentre il 25% delle imprese riferisce che la scarsità di manodopera sta limitando la loro produzione. La bassa disoccupazione favorisce il potere contrattuale dei sindacati. Molto dipenderà se, tra le imprese e i lavoratori, prevarranno i timori per l'incertezza economica o per le prospettive di inflazione. Se da una parte ci aspettiamo che alcuni elementi inflazionistici si attenuino (gli aumenti dei prezzi dell'energia dovrebbero rallentare nel medio termine), probabilmente si confermeranno invece altre tematiche a più lungo termine, come la contrazione della forza lavoro e la crescente quota di PIL generata da servizi ad alta intensità di manodopera, ed è quindi improbabile che l'inflazione torni ai livelli pre-pandemia nei prossimi anni.

Le carenze dell'offerta (di materiali e di manodopera) probabilmente manterranno alti i livelli di inflazione.

L'inflazione ha molteplici ripercussioni sulle asset class. Ottenere un rendimento reale rimane difficile per gli investimenti obbligazionari a rendimento nominale, soprattutto perché pesa negativamente anche un rialzo dei rendimenti. Le imprese stanno cercando di trasferire i maggiori costi e quelle con potere contrattuale sui prezzi dovrebbero essere in grado di preservare i loro margini, ma l'aumento dell'inflazione si accompagna spesso ad aumenti dei rendimenti, creando una situazione difficile per i multipli. Anche la decarbonizzazione dell'economia pesa sull'inflazione, almeno a breve termine, attraverso il carbon pricing da un lato, ma dall’altro anche attraverso minori investimenti nelle fonti energetiche tradizionali. A lungo termine potrebbe invece essere deflazionistico, quando prevarranno le economie di scala delle energie rinnovabili.

Nel nostro outlook annuale avevamo già sostenuto come la prospettiva di un'inflazione più elevata rappresentasse una sfida per le banche centrali, che avrebbero corso il rischio di essere più reattive che proattive. Con la ricomparsa dell'inflazione negli ultimi mesi, le banche centrali, in particolare la Fed, non parlano più dei picchi di inflazione come transitori. I massimi pluridecennali toccati dall'inflazione le hanno spinte a ripensare la loro posizione di politica monetaria, nonostante i nuovi approcci come l'obiettivo di inflazione media. Il conflitto in Ucraina rappresenta un'ulteriore sfida per le banche centrali, perché i picchi d'inflazione dovuti a shock dell'offerta sono in gran parte fuori dal loro controllo. Ci si aspetta comunque che in generale la Fed prosegua sul percorso già intrapreso, dato che gli Stati Uniti sono colpiti direttamente in misura minore dalla guerra in Ucraina. La BCE invece si trova in una posizione più impegnativa, dato che oltre all'impennata dell'inflazione deve anche affrontare un rallentamento economico e cercare di garantire la stabilità finanziaria. Generalmente si atterrà al suo approccio sequenziale, vale a dire terminare prima gli acquisti di titoli (di recente ha annunciato dei piani per una riduzione più rapida del suo programma di acquisto di titoli) per poi alzare i tassi di interesse. È probabile che nel corso del 2022 la Fed aumenti il suo tasso dei Fed Funds altre quattro volte, di 25 pb ciascuna, anche se in parte ciò dipenderà dai dati effettivi che verranno pubblicati. È probabile che seguano altri tre aumenti nel 2023. L'affievolirsi dello slancio economico e una riduzione dell’inflazione potrebbero fermare il ciclo di rialzi dei tassi, ma aspettative di un’inflazione più elevata potrebbero anche richiedere una maggiore compensazione nel breve termine. Inoltre, nel corso dell'anno probabilmente la Fed inizierà a ridurre il suo bilancio. Le banche centrali si trovano in un territorio inesplorato, dal momento che si trovano a dover uscireda una politica monetaria ultra-espansiva che le ha portate ad espandere i propri bilanci e ma che allo stesso tempo ha portato ad un aumento considerevole del debito pubblico. L'ultima volta che i tassi d'inflazione degli Stati Uniti sono stati ai livelli di oggi, il rapporto debito pubblico/PIL degli Stati Uniti era molto più basso. I sostenitori della Teoria della Moneta Moderna potrebbero oggi trovarsi in difficoltà.

L'aspettativa di rialzi dei tassi d'interesse e il passaggio dal quantitative easing al quantitative tightening hanno innescato un aumento dei rendimenti, che si prevede continuerà. Tuttavia, si sono ampliati anche gli spread ed è emersa chiaramente una rotazione "di stile", con un passaggio dai titoli a lunga duration, ovvero i titoli "growth", verso i titoli value - interrotta dal recente calo dei rendimenti. l’irrigidimento nella politica monetaria potrebbe far cambiare alcuni atteggiamenti di investimento ormai perduranti, allentando leggermente la ricerca di un rendimento.

Il 2022 è stato finora un anno difficile per il reddito fisso. Le sabbie mobili che avevamo previsto per l’asset class dell’obbligazionario hanno determinato un iniziale aumento della volatilità e rendimenti negli Stati Uniti e in Europa. In definitiva, però, è probabile che in futuro i rendimenti continueranno a essere guidati dalla normalizzazione della politica monetaria, soprattutto quando le banche centrali inizieranno il loro ciclo di rialzi dei tassi e riduzione del bilancio. Mentre i rendimenti delle scadenze più brevi saranno influenzati dalle aspettative di cambiamento a breve termine dei tassi di riferimento, i titoli di Stato a più lungo termine risponderanno ai cambiamenti del valore terminale atteso dei tassi di riferimento della banca centrale e alla velocità in cui verrà realizzato il quantitative tightening, cioè lo snellimento di bilancio previsto. Un presupposto importante per tutte le asset class è che i rendimenti reali rimarranno probabilmente negativi su un orizzonte di dodici mesi.

Una politica monetaria meno accomodante avrà un impatto sulla struttura dei tassi di interesse. Ci aspettiamo che la curva dei rendimenti si appiattisca, con i rendimenti dei titoli di Stato a breve termine che saliranno più bruscamente delle loro controparti a lungo termine. Le prospettive per gli spread periferici nell'Eurozona sono un po' contrastate. La crescita e la politica di bilancio espansiva, compreso il fondo per la ripresa Next Generation EU (NGEU), dovrebbero continuare a esercitare un effetto favorevole nei prossimi dodici mesi. D'altra parte, però, la prospettiva di un aumento dei tassi d'interesse e di un minor sostegno della politica monetaria a causa della scadenza dei programmi di acquisto netto di asset potrebbe portare a un allargamento degli spread tra il centro e la periferia dell’Eurozona. I reinvestimenti per l'acquisto di asset da parte delle banche centrali e l'impegno della BCE per evitare la frammentazione dovrebbero impedire a questi spread di avere un significativo ampliamento, ma non ci attendiamo un ritorno ai minimi dell'anno scorso. Fondamentalmente, la liquidità di bilancio dei titoli investment grade (IG) in USD rimane elevata, e questo dovrebbe limitare il fabbisogno di finanziamento. Tuttavia, un forte numero di astri nascenti porterebbe nuova offerta sul mercato, indebolendo questo segmento dal punto di vista tecnico. Per i titoli investment grade in EUR, è praticamente certo che quest'anno verrà meno il prezioso sostegno fornito dalla BCE attraverso il suo programma di acquisto di obbligazioni societarie (CSPP). Probabilmente il calo del debito a rendimento negativo in questo segmento favorirà un afflusso di investitori istituzionali, prevediamo quindi una riduzione degli spread nei prossimi dodici mesi. Il segmento high yield (HY), sia in USD sia in EUR, al momento si trova in una posizione molto forte dal punto di vista dei fondamentali. In entrambi i mercati i tassi di insolvenza per il 2021 erano ai minimi storici, con i titoli HY USD allo 0,5% e HY EUR allo 0,7%. Anche se ci si aspetta un aumento vicino all'1% in entrambe le regioni, questo incremento non dovrebbe essere visto negativamente alla luce dei precedenti valori molto bassi. Tuttavia, come avevamo previsto, l'atteggiamento meno accomodante di entrambe le banche centrali ha spinto in alto la volatilità dei tassi di interesse, determinando di conseguenza un ampliamento degli spread. Poiché questo ampliamento sembra essere maggiore del dovuto, ci attendiamo che gli spread si restringano rispetto ai livelli attuali. Riteniamo che le prospettive per le obbligazioni dei mercati emergenti (EM) siano interessanti a medio termine, mentre le prospettive a breve termine sono offuscate dagli alti tassi d'inflazione e dalle incertezze dovute alle tensioni geopolitiche. Le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti dovrebbero beneficiare di una solida crescita del PIL, con un contributo positivo anche dai prezzi elevati delle materie prime e dalla ripresa del turismo. Anche se probabilmente le questioni geopolitiche continueranno ad essere una tematica importante per questo segmento, l’assenza di un singolo paese dominante dovrebbe contenere questi rischi idiosincratici e spingere al ribasso gli spread complessivi.

Alla luce dei recenti sviluppi, abbiamo abbassato le nostre previsioni per i mercati azionari in generale. Vediamo comunque ancora un discreto rialzo per la maggior parte dei mercati azionari. Se da un lato riteniamo che nel breve termine la performance del mercato azionario dipende in gran parte dall’andamento del conflitto ucraino e dall'impatto delle sanzioni e delle potenziali ritorsioni russe, nel lungo termine rimaniamo cautamente positivi su questa asset class, per due motivi:

• 01

  le nostre previsioni di rendimento implicano che nel prossimo futuro i rendimenti reali rimarranno in territorio negativo, sempre per mancanza di alternative (TINA). Riteniamo però che probabilmente i multipli abbiano raggiunto il culmine del ciclo.

• 02

  Confermiamo le nostre ipotesi di crescita degli utili per azione (EPS) a singola cifra per il 2022, dato che finora le imprese hanno dimostrato una certa capacità di mantenere elevati i margini di guadagno trasferendo l'inflazione dei costi ai clienti. Notiamo che, nonostante le turbolenze del mercato, gli analisti bottom-up hanno alzato in modo generalizzato le aspettative di utili per l'intero 2022, perché l'esposizione diretta degli utili verso la Russia e l’Ucraina è limitata e concentrata alle società europee.

Confermiamo il nostro rating neutrale su tutte le regioni azionarie. Dopo essere stati colpiti in modo relativamente più duro dal rapido aumento dei rendimenti reali, i titoli statunitensi hanno tenuto abbastanza bene di fronte all'invasione dell'Ucraina, grazie alla limitata esposizione commerciale delle società statunitensi e a un'inversione del precedente movimento dei rendimenti reali. Prevediamo un rialzo a una cifra rispetto ai valori attuali, favorito da un rimbalzo degli indicatori economici quando si risolveranno i colli di bottiglia delle catene di approvvigionamento e l'economia si riaprirà dopo l'ondata Omicron. Anche se la crescita degli EPS dell'indice S&P 500 si è normalizzata rispetto ai trimestri precedenti, gli EPS trimestrali dell'indice nel quarto trimestre erano ancora oltre il 20% sopra il livello di tendenza. La rassicurazione sulla capacità delle grandi imprese statunitensi di generare grandi utili in tempi di incertezza dovrebbe aiutare l'S&P 500 a riprendere slancio.

È probabile che i mercati azionari europei rimangano sotto pressione più a lungo, data la vicinanza dell'Europa al conflitto, il suo maggiore grado di dipendenza energetica e la sua vulnerabilità alle sanzioni e alle potenziali ritorsioni. Tuttavia, a fronte di condizioni finanziarie che rimangono accomodanti e di un aumento della spesa pubblica, prevediamo ancora un rialzo dei mercati azionari europei. Ci attendiamo però che la volatilità del mercato rimanga elevata, viste le incertezze che circondano la guerra in Ucraina. I mercati emergenti dell'Europa orientale stanno soffrendo, sia per la loro forte dipendenza dall'energia russa sia per la loro vicinanza al conflitto. È probabile quindi che le valutazioni rimangano sotto pressione, con possibilità di ulteriori abbassamenti di rating. Le azioni dell'Asia-Pacifico si sono dimostrate relativamente stabili, registrando solo aumenti contenuti dei premi al rischio. L'America Latina è emersa come la regione con le migliori performance, grazie al suo debole legame con la Russia e al peso elevato del suo settore delle materie prime. Se da una parte sui mercati emergenti potrebbero continuare a pesare gli effetti dei contagi, i tassi di interesse relativamente alti offrono un margine di sicurezza per contrastare la minore crescita economica.

Petrolio: all'inizio di marzo gli Stati Uniti hanno annunciato il divieto di importazione dalla Russia di petrolio, gas naturale e altri tipi di energia. Entro la fine del 2022 il Regno Unito eliminerà gradualmente le importazioni di petrolio e di prodotti petroliferi russi. In questo momento non è chiaro fino a che punto altri paesi seguiranno l'esempio. Tuttavia, per il momento né l'UE né il Regno Unito vogliono bloccare le forniture di gas naturale dalla Russia. Il prelievo di petrolio dalle riserve strategiche statali non è stato in grado di contrastare la riduzione delle scorte. Sul lato dell'offerta, l'OPEC+ ha continuato a produrre in misura minore rispetto ai suoi obiettivi e rimaniamo scettici sul fatto che l'OPEC+ raggiunga i livelli di produzione di base annunciati. Un accordo con l'Iran potrebbe però portare maggiore capacità sul mercato, e probabilmente i produttori negli Stati Uniti inizieranno a rispondere ai prezzi elevati aumentando gradualmente gli impianti di estrazione. Questo dovrebbe rendere possibile avere un'offerta superiore alla domanda nei prossimi trimestri. Tuttavia, le scorte commerciali dell'OCSE sono ai minimi da oltre sette anni e di circa l'8,5% al di sotto della precedente media stagionale su cinque anni. Il notevole tempo necessario a ricostituire le scorte ai livelli pre-Covid dovrebbe attenuare l'impatto sui prezzi di un’eccedenza di offerta sul mercato.

Il livello di dipendenza dal petrolio e dal gas russo sta determinando le politiche dei rispettivi governi sulle sanzioni.

La situazione in Ucraina continuerà probabilmente a essere al centro dell'attenzione anche nel prossimo futuro. La domanda occidentale di petrolio non proveniente dalla Russia dovrebbe favorire i prezzi. Ci attendiamo quindi un prezzo WTI a 110 USD/barile entro la fine di marzo 2023. Anche i prezzi dei metalli industriali come il rame, il nichel e l'alluminio sono aumentati significativamente a causa del conflitto in Ucraina. I metalli industriali dovrebbero anche sostenere la transizione verso fonti di energia green. Oro: sia le crescenti aspettative inflazionistiche innescate dal forte aumento del prezzo delle materie prime energetiche, sia lo status di "rifugio sicuro” riconosciuto all'oro, stanno spingendo le quotazioni a toccare nuovi massimi. Al momento il metallo prezioso sta svolgendo la sua funzione di “safe haven”, alla luce dell’elevata inflazione e delle tensioni geopolitiche. Se non fosse stato per la guerra in Ucraina, l'oro avrebbe potuto andare sotto pressione per effetto dei previsti rialzi dei tassi da parte della Fed. Vista la possibilità che le banche centrali agiscano con maggiore cautela, e viste allo stesso tempo le aspettative di inflazione in rialzo, in molti paesi industrializzati i tassi di interesse reali rimarranno probabilmente in territorio profondamente negativo per diverso tempo. Quindi, l'inflazione e i rischi geopolitici continueranno a spingere gli investitori verso l'oro. Questo dovrebbe sostenere le quotazioni, che prevediamo a 2.100 dollari/oncia a fine marzo 2023.

Dopo un anno di boom nel 2021, anche per il 2022 le prospettive per l’immobiliare in generale rimangono positive. Di fronte alla prosecuzione prevista della ripresa economica globale e a rendimenti reali dell’immobiliare globale al di sopra delle medie a lungo termine, i prezzi degli immobili potrebbero dimostrarsi resistenti anche nell'attuale contesto di politica monetaria restrittiva e di incertezza geopolitica. La guerra Russia-Ucraina rappresenta però un rischio attualmente incalcolabile. Sanzioni estese e ulteriori aumenti dei prezzi dell’energia potrebbero bloccare in particolare l'economia europea e deprimere il mercato immobiliare. Di tutti i segmenti, quello degli immobili a uso ufficio presenta le prospettive meno chiare. Coerentemente, nel 2021 la crescita registrata dei prezzi degli uffici negli Stati Uniti è stata la più lenta tra i settori trattati di seguito (circa il 14% a/a). A fine 2021 i tassi di sfitto erano ancora alti, vicini al 17%, 5 punti percentuali sopra i livelli pre-crisi. Guardando al futuro, la crescita dell'occupazione e l'attenuazione della pandemia potrebbero sostenere il mercato. Tuttavia, di fronte al numero crescente di persone che probabilmente lavorerà da casa in futuro, i tassi di sfitto pre-crisi sembrano difficilmente raggiungibili, specialmente in alcuni paesi europei dove il lavoro a distanza storicamente era meno diffuso (ad esempio Spagna, Germania, Italia). Viste le tensioni sul mercato del lavoro, le imprese potrebbero privilegiare spazi di alta qualità per attrarre e mantenere i lavoratori. L’andamento degli immobili commerciali retail presenta un quadro variegato nel mondo. Nel 2021 il prezzo medio degli immobili al dettaglio negli Stati Uniti è salito del 21,5% a/a a causa della scarsa offerta e dei buoni tassi di assorbimento. La performance degli immobili al dettaglio in Europa sarà probabilmente più frammentaria e meno dinamica. I negozi urbani di fascia alta potrebbero beneficiare di una ripresa del turismo, mentre lo spostamento strutturale verso il lavoro a distanza e il commercio elettronico peserà probabilmente sul commercio al dettaglio nei centri urbani. Negli Stati Uniti e in Europa quello industriale è stato il settore immobiliare più performante nel 2021. La sovraperformance potrebbe benissimo confermarsi anche nel 2022 nonostante la crescita dell’offerta. I prezzi negli Stati Uniti sono aumentati del 29% a/a nel 2021, spinti dall'e-commerce e dalla crescita dell'attività industriale. La domanda ha superato ampiamente l'offerta, portando a un tasso di sfitto record del 3,2% alla fine dello scorso anno. I canoni registrano un aumentato dell'11% anno su anno, ai massimi storici. Poiché i tassi di assorbimento dovrebbero rimanere elevati, l'aumento dei costi di costruzione potrebbe tradursi in un altro anno di crescita a due cifre dei canoni nel 2022. Allo stesso modo, i canoni industriali in Europa dovrebbero continuare a crescere a un ritmo costante, parallelamente ad un'ulteriore compressione dei rendimenti. Con rendimenti attesi di poco superiori al 10%, gli immobili industriali di prima fascia raggiungerebbero i primi posti nelle classifiche europee nel 2022. Tuttavia, il loro margine di sovraperformance è destinato a diminuire rispetto al 2021. Gli immobili residenziali statunitensi si sono apprezzati del 23,6% a/a, con un aumento dei canoni effettivi netti del 13,4% nel 2021. Il tasso di sfitto nel settore è diminuito di 2,2pp, al 2,5%, il valore più basso in assoluto. Tuttavia, l'accessibilità per le famiglie rimane buona, con l'Affordability Index della NAR a circa 148 punti l'anno scorso. Nonostante l'aumento dei tassi sui mutui, la forte dinamica dell'occupazione e dei salari, così come i fattori strutturali che riguardano la formazione delle famiglie e la carenza di alloggi, potrebbero spingere i rendimenti nel 2022 al di sopra del 10%. Allo stesso modo, la carenza di alloggi in Europa e la domanda trainata dagli investitori istituzionali potrebbero spingere i prezzi e contenere i già bassi rendimenti.

Le prospettive immobiliari generali per il 2022 rimangono positive, anche se l'impatto della guerra in Ucraina rappresenta un rischio difficilmente calcolabile.

Fino a metà febbraio, sia il dollaro americano (USD) che l'euro (EUR) avevano beneficiato, uno dopo l'altro, delle crescenti aspettative di una politica monetaria più restrittiva da parte delle rispettive banche centrali. Nel complesso, tuttavia, questo ha fatto sì che le due valute fossero scambiate in un intervallo di cambi molto stretto. Questo quadro è cambiato con l'inizio dell'invasione dell'Ucraina, che ha portato al centro dell'attenzione le cosiddette “valute rifugio”. Al primo posto c’è naturalmente il dollaro americano, dal momento che probabilmente l'economia degli Stati Uniti sarà colpita in misura molto minore dal conflitto in Ucraina. Sui mercati dei cambi sono stati richiesti anche il franco svizzero (CHF) e il renminbi cinese (CNY). Le valute delle materie prime hanno beneficiato del rally dei prezzi.

È probabile che nel breve termine l'USD rimanga forte grazie alla domanda di asset sicuri. Se da una parte ci attendiamo ora che la BCE rialzi i tassi in misura più contenuta rispetto a quanto pensato inizialmente, cercando di mantenere condizioni di finanziamento favorevoli nella regione, i premi al rischio che l’euro scontava nell’ultimo periodo dovrebbero invertire la tendenza, almeno parzialmente, nei prossimi dodici mesi. Inoltre, è probabile un rallentamento dei flussi verso il dollaro USD alla ricerca di un bene rifugio. Quindi, pensiamo che l'EUR si rafforzerà, soprattutto nella seconda metà dell'anno, ma potrebbe non essere in grado di raggiungere la parità di 1,20 che avevamo previsto prima del conflitto. Ora ci attendiamo che l'EUR sia scambiato a 1,15 rispetto all’USD entro fine marzo 2023. Le nostre previsioni per USD/JPY e GBP/USD rimangono in gran parte invariate rispetto alle previsioni che avevamo fatto per la fine del 2022. A differenza degli Stati Uniti, la politica monetaria in Cina dovrebbe subire un allentamento. Vediamo quindi la bilancia pendere leggermente a favore del dollaro, spingendo il cambio USD/CNY a 6,45 entro la fine di marzo 2023.

Gli elevati prezzi delle materie prime continueranno probabilmente a sostenere il dollaro australiano (AUD), il dollaro neozelandese (NZD), il dollaro canadese (CAD) e la corona norvegese (NOK): i prezzi elevati delle materie prime potrebbero però soffocare l'economia globale nel medio termine, trasformando in negativo un elemento favorevole. Come nel 2021, molte valute dei paesi emergenti sono ancora sostenute dagli alti prezzi delle materie prime e dai rialzi dei tassi delle banche centrali (ad esempio il real brasiliano (BRL), il rand sudafricano (ZAR) e il peso messicano (MXN)). Le valute latinoamericane, in particolare, si sono persino apprezzate significativamente rispetto al dollaro USD dall'inizio dell'anno. All'inizio di marzo, il renminbi è salito ai massimi contro il dollaro USA da quasi quattro anni. La bilancia delle partite correnti cinese rimane incredibilmente solida, l'inflazione dei prezzi al consumo incredibilmente bassa e la politica monetaria della Banca centrare cinese continua a essere accomodante. In generale, la possibilità di carry continuerà a sostenere complessivamente le valute dei mercati emergenti.

L'invasione dell'Ucraina ha spostato l'attenzione degli operatori del mercato sulle valute rifugio come, il dollaro americano e il franco svizzero, ma anche il renminbi cinese è richiesto.