Mentre il mondo impara a convivere con il coronavirus, la geopolitica torna nuovamente alla ribalta. I differenti sistemi sociali ed economici sono in competizione per gli scambi commerciali e le risorse naturali in misura ben maggiore rispetto alle storiche rivalità dei tradizionali blocchi di potere regionali. Le tensioni geopolitiche possono manifestarsi in molti modi: attraverso i mercati finanziari (ad esempio in termini di restrizioni di quotazione), attraverso le materie prime (restrizioni dell'offerta), attraverso altre regolamentazioni, attraverso i vertici politici e, in ultima analisi, la sottostante minaccia di conflitti militari. Le differenze geopolitiche saranno ulteriormente complicate dalle problematiche ambientali. L'importante lotta contro il cambiamento climatico, che si fa via via più intensa, e che presenta implicazioni per i livelli di attività e i costi, può far emergere nuove divisioni all'interno dei blocchi tradizionali (ad esempio India, Cina e altri mercati emergenti) ma anche tra le economie sviluppate e quelle emergenti. Tutto questo avverrà in un momento in cui le singole economie sono in rapida crescita, ma rimangano esposte a varie forme di tensioni economiche. Per la maggior parte dei paesi, compensare l'impatto economico del coronavirus è stato oneroso. Le finanze pubbliche sono già in difficoltà, ma permane comunque la necessità di ridistribuire le risorse tra i gruppi sociali (man mano che le economie si ristrutturano), in un momento in cui il livello di debito pubblico è già elevato, pur con alcune divergenze (la figura 1 presenta l'Eurozona). Le preoccupazioni delle popolazioni per la ridistribuzione troverà espressione in diverse importanti tornate elettorali e appuntamenti nel 2022: ad esempio, le elezioni presidenziali francesi nel mese di aprile e le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti a novembre. Un processo decisionale più formalizzato (ad esempio, il Congresso nazionale del popolo in Cina e il probabile successivo rimescolamento politico ad alto livello) dovrà fare i conti anche con i timori del pubblico in quest’area.

Questo significa che vi sarà una significativa condivisione delle difficoltà sia a livello internazionale che nazionale. Riconciliare le differenti esigenze economiche e politiche dietro questa condivisione delle sofferenze sarà difficile: sarà la grande sfida politica del 2022.

Le differenze geopolitiche possono essere complicate dalle tematiche ambientali, in un momento in cui le singole economie rimangono esposte a varie forme di tensioni economiche. Le preoccupazioni delle popolazioni per la ridistribuzione troverà espressione in diverse importanti tornate elettorali e appuntamenti nel 2022.

La ripresa economica continuerà, nonostante la presenza ormai endemica del coronavirus in molti paesi. Per la maggior parte delle economie prevediamo ancora che agli elevati tassi di crescita registrati nel 2021 seguirà solo un rallentamento complessivamente modesto nel 2022. (Le nostre previsioni sono presentate nella successiva figura 2.) In generale, molte economie si surriscalderanno per effetto degli elevati livelli di stimolo che continuano ad agire su economie in cui i tassi potenziali di crescita rimangono bassi: ignorare in questo modo le condizioni dell'offerta genera inflazione e altri rischi.

Nonostante una crescita complessivamente forte, la ripresa avrà sottili differenze. Saranno importanti i rispettivi percorsi di crescita dei differenti paesi. Come già sappiamo, la ripresa europea è al momento in ritardo rispetto a quella statunitense. Ma occorre considerare anche le più vaste implicazioni di un rallentamento della crescita cinese. Si tratterà di un processo di continuo aggiustamento all'interno delle economie. Saranno importanti i driver del PIL. Quando le economie hanno iniziato a uscire dalla crisi del coronavirus, l'attenzione era rivolta ai consumi, privati e pubblici. Gli investimenti e i consumi sono stati sostenuti da diversi programmi pubblici (ad esempio Next Generation EU), ma è importante realizzare che questi programmi presentano perimetri differenti e si realizzano in orizzonti temporali differenti: il loro impatto sulla crescita economica varierà nel corso del tempo, come dimostrano i diversi stimoli fiscali messi in campo dagli Stati Uniti negli ultimi anni. In molti paesi il contributo diretto e indiretto delle esportazioni alla crescita dovrebbe essere favorito dalla soluzione, entro la seconda metà del 2022, della maggior parte delle problematiche che interessano le catene di fornitura globali. Occorre però osservare che sui tassi di crescita anno su anno peseranno, in questa fase di cambiamento, gli effetti di base. Anche la politica ambientale influenzerà molto la crescita e in vari modi (ad esempio, attraverso l'introduzione a livello globale di una tariffazione delle emissioni di CO2). In passato questo aspetto era stato considerato negativamente, in quanto limita alcune attività economiche. Ma la creazione di una nuova infrastruttura verde avrà effetti positivi per molte aree, tra cui la domanda di materie prime.

Molte economie si surriscalderanno a causa degli elevati stimoli ancora presenti. Ma si realizzerà una ripresa con sottili differenze, nel contesto di un processo in corso di riaggiustamento all'interno delle economie.

L'Asia è al centro di molte questioni in corso, ad esempio, di natura geopolitica (Cina/Stati Uniti/India), problemi delle catene di fornitura (circuiti integrati da Taiwan e altri paesi) e lotta contro il coronavirus. La centralità della regione rispecchia la sua importanza economica e il costante dinamismo economico. Questo dinamismo creerà un 2022 molto positivo e questo giustifica il nostro focus sui mercati emergenti. La Cina ha avuto un 2021 difficile e deve ancora risolvere numerosi problemi. I tassi di crescita cinese sono in rallentamento (vedere figura 2), la nuova regolamentazione si è dimostrata problematica e i timori per il settore immobiliare hanno gettato un'ombra sul mercato obbligazionario e azionario cinese. Molti di questi problemi richiederanno del tempo per essere risolti, ma probabilmente entrando nel 2022, "l'anno della tigre", assisteremo a trend di crescita trimestre su trimestre più stabili. Le autorità vorranno evidentemente stabilizzare l'economia prima che Xi presumibilmente si candidi a un nuovo mandato presidenziale alla fine dell'anno prossimo. Abbiamo già registrato alcuni segnali di un atteggiamento più flessibile da parte della PBoC e nella prima parte del 2022 potremmo assistere a un sostegno più chiaro, sia monetario sia sotto forma di misure di finanza pubblica. Potremmo eventualmente anche assistere a un passo indietro sulle misure di regolamentazione, con effetti benefici per i mercati, ma questo richiederà del tempo. Come accade spesso, le riforme che intendono favorire la crescita a lungo termine possono invece ostacolare la crescita nel breve termine. L'India si è ripresa molto bene dalla pandemia di coronavirus: dopo una crescita stimata del PIL di oltre il 9% nel 2021 si prevede un PIL in crescita del 7,5% nel 2022, ben al di sopra della crescita stimata per la Cina. Il coronavirus sembra sotto controllo, dopo varie ondate, e vediamo opportunità di recupero sia negli investimenti corporate sia nei consumi privati. Permangono i rischi di inflazione, ma la Reserve Bank of India dovrebbe operare un irrigidimento monetario in modo lento, e probabilmente i tassi reali rimarranno negativi.

Il disallineamento tra la domanda e l'offerta in questa ripresa dalla pandemia ha messo sotto pressione i prezzi di numerosi prodotti nel 2021, e i timori per una possibile deflazione hanno lasciato rapidamente il posto alle preoccupazioni per l'inflazione, con tassi di crescita annuale dei prezzi al consumo superiori al 6% negli Stati Uniti e un'inflazione PPI al di sopra del 10% anno su anno in molte economie. L'inflazione è un problema serio che sta già creando problemi e che porta con sé numerosi rischi a lungo termine: è veramente l'elefante nella stanza. Uno dei timori è che le aspettative di un rialzo dell'inflazione inizino a essere scontate negli adeguamenti salariali (e incrementi dei benefici). Continua ad aleggiare lo spettro degli anni 1970, quando a elevati tassi di inflazione si accompagnavano bassi tassi di crescita e disordini sociali. Probabilmente il 2022 sarà l'anno della resa dei conti per l'inflazione, in cui si inizierà a risolvere il problema, oppure farà un ulteriore salto di livello.

Ci sono alcuni motivi per essere ottimisti. È probabile che le pressioni sui costi si ridurranno man mano che verranno maggiormente risolte le problematiche delle catene di fornitura globali (entro metà 2022) e il mondo si adatterà a nuovi schemi di produzione e distribuzione. Questo si tradurrà ad esempio in una riduzione delle pressioni sui costi e sull'offerta di circuiti integrati e alcuni loro utilizzatori (ad esempio veicoli). Non prevediamo nemmeno un forte incremento del prezzo del petrolio su un orizzonte di 12 mesi. Ma l'inflazione è determinata da diversi fattori. L'elevata domanda di alcune tipologie di lavoratori in singole economie (in parte a causa dei cambiamenti nelle catene di fornitura regionali) sta, ad esempio, spingendo al rialzo le retribuzioni. Al momento, ipotizzando che i tassi di inflazione annuali tornino a scendere nel corso del 2022, riducendo quindi i tassi di inflazione medi annuali (vedere figura 6), l'ipotesi è che le aspettative inflazionistiche non saranno scontate dai mercati del lavoro, ma non vi è nulla di certo.

L'inflazione è un problema serio ma esistono alcuni motivi di ottimismo se le aspettative inflazionistiche non verranno scontate. È probabile che le pressioni sui costi diminuiscano ma l'inflazione è determinata da diversi fattori.

Non prevediamo però un ritorno al regime di inflazione estremamente basso che ha caratterizzato all'incirca l'ultimo decennio. I tassi di inflazione rimarranno vulnerabili ad altri elementi di disturbo, man mano che il mondo si adatta. La regionalizzazione delle catene di fornitura (cosiddetta glocalizzazione, dovuta a questioni di ordine politico o semplicemente pensata per attenuare le future ricadute globali) può continuare ad alimentare le pressioni sui prezzi. E, sul lungo periodo, l'inflazione verde (aumento dei prezzi dovuto a misure di tipo ambientale, oppure pressioni nella costruzione di nuove infrastrutture green) rappresenterà una significativa minaccia. Dal punto di vista degli investitori, è importante differenziare tra le varie tipologie di inflazione, perché possono prodursi effetti differenti sulle correlazioni tra le diverse asset class.

Le prospettive di un rialzo dei tassi di inflazione, quantomeno per alcuni mesi, rappresentano un'ulteriore difficoltà per le banche centrali. Potrebbero infatti rendere ancora più difficile la gestione di questo mondo di passaggio verso un moderato irrigidimento monetario. Un problema, ad esempio, è che l'inflazione elevata può spingere le banche centrali a essere maggiormente reattive, e meno proattive. Potrebbero iniziare a perdere il controllo degli eventi. Potrebbero non essere più in grado di delineare e mantenere un percorso di politiche che ci porti fuori dai problemi (come avvenuto nel 2008 e nel 2020), trovandosi invece a dover reagire alle variazioni mensili dell'inflazione, con la possibilità che le aspettative dei mercati principali si discostino significativamente rispetto alla linea delle aspettative delle banche centrali. Questa incertezza potrebbe spalancare le porte ai bond vigilantes: mercati determinati ad attaccare la decisione delle banche centrali. Una maggiore volatilità dei mercati obbligazionari avrebbe in definitiva delle ripercussioni anche sulla volatilità dei mercati azionari e più in generale sul sentiment di mercato.

Al momento, la Fed sembra essere in ritardo sulla curva dei rialzi dei tassi, forse intenzionalmente. Il targeting medio dell'inflazione elimina uno dei motivi per muoversi con rapidità (in quanto gli elevati tassi di inflazione possono essere scontati, almeno inizialmente). Ma il rinvio del rialzo dei tassi può far sì che nel 2023 ci si trovi a dover gestire un problema inflazionistico ancora peggiore. Potrebbe rendere più difficile per i mercati giudicare il probabile atteggiamento meno accomodante delle banche centrali: ipotizziamo che, viste le incertezze che circondano la crescita futura, manterranno un atteggiamento sostanzialmente accomodante. Al momento della stesura del presente documento (dicembre 2021) sembra probabile che la fine del processo di tapering della Fed sarà seguito da un rialzo dei tassi nella seconda parte del 2022. Il livello complessivo di acquisti netti di titoli da parte della BCE verrà ridotto nel 2022, ma sembra improbabile un rialzo dei tassi. La Bank of England invece potrebbe operare diversi rialzi dei tassi nel corso del 2022. La Bank of Japan probabilmente non effettuerà grandi cambiamenti della sua politica monetaria nel 2022. Esistono anche alcuni problemi più concettuali che interessano la politica monetaria. Ci sono alcune questioni irrisolte (dopo un decennio atipico e nel mezzo di un riassestamento globale in corso) su cosa si intenda esattamente per "normalità" della sottostante politica monetaria, in termini di cicli economici e tassi di interesse naturali, ad esempio. Le banche centrali possono dover affrontare anche un più ampio dibattito accademico sulla politica monetaria e sulle sue relazioni con la politica di finanza pubblica. Potrebbero accendersi le discussioni sulla teoria monetaria moderna (MMT), in particolare se i disavanzi delle finanze pubbliche continueranno ad essere elevati. Anche se il rialzo dei tassi di interesse nominali dovrebbe essere relativamente modesto e i tassi di interesse reali rimanere molto bassi o negativi, un cambiamento dei tassi reali potrà comunque spostare la sovraperformance e la sottoperformance relativa dei diversi paesi e dei diversi settori, creando quindi opportunità e rischi.

Il rinvio dei rialzi dei tassi di interesse potrebbe addirittura far peggiorare il problema inflazionistico nel 2023. Potrebbe anche rendere più difficile per i mercati giudicare il probabile atteggiamento meno accomodante delle banche centrali.

Il mondo sta cambiando, ma la repressione finanziaria non passerà molto presto. Valgono quindi le consuete clausole per qualunque valutazione dell'obbligazionario. La figura 8 presenta le nostre principali previsioni.

Le sabbie mobili che circondano l'obbligazionario, e la relativa volatilità, riducono ulteriormente il valore di questa asset class nei portafogli bilanciati. Sussiste anche il rischio che il tapering determini dei movimenti associati dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni (in particolare negli Stati Uniti e in Europa), riducendo quindi il loro ruolo di diversificazione. Gli investitori potrebbero cercare un profilo di rischio/rendimento più elevato. Per i titoli di Stato, prevediamo incrementi solo apparentemente modesti dei rendimenti complessivi su un orizzonte di 12 mesi, che potrebbero comunque avere importanti riflessi per il mercato dei titoli di Stato. Ma in un certo senso il percorso potrebbe essere non meno importante della destinazione. Le nostre previsioni di fine anno per i Treasury statunitensi, ad esempio, prevedono una certa ripresa dei rendimenti nel corso dell'anno (parallelamente al proseguimento della crescita) prima che l'avversione al rischio (ad esempio per quanto concerne le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti) torni a far scendere i rendimenti più avanti nel corso dell'anno. La forma della curva dei rendimenti sarà importante: sia come indicazione di quello che sta avvenendo, sia come indicazione di quello che avverrà in futuro. La curva dei rendimenti rispecchia le preoccupazioni delle differenti tipologie di acquirenti di scadenze differenti, che possono essere anche contrastanti. L’aspetto importante da osservare è che i rendimenti sui titoli di Stato potrebbero essere negativi e i prezzi delle obbligazioni potrebbero salire o scendere, e che quindi non si tratta di un investimento "privo di rischio". Come avvenuto negli ultimi anni, la questione per gli investitori è in che misura sono intenzionati ad allontanarsi dalla curva rischio/rendimento per ottenere un rendimento. È probabile che i titoli investment grade (IG), sia in USD sia in EUR, continuino a beneficiare di una forte domanda da parte degli investitori. Negli Stati Uniti, una riduzione dell'offerta lorda e altri fattori dovrebbero mantenere positivi anche alcuni fattori tecnici. Il deleveraging e il continuo sostegno da parte delle banche centrali con gli acquisti sosterranno i titoli investment grade in EUR. Tuttavia, l'elevata duration dell'investimento IG (ad esempio, rispetto a HY) si aggiunge ai rischi associati a eventuali rialzi dei tassi. Nel comparto dei titoli ad alto rendimento (HY), molti fondamentali (ad esempio i tassi d'inadempienza molto bassi) probabilmente continueranno a favorire questa asset class. Ma non sarebbe saggio trascurare i possibili rischi di un rialzo dell'inflazione, di cambiamento di politica da parte delle banche centrali o magari di sorprese negative sul fronte degli utili delle imprese. Attualmente prevediamo una lieve contrazione degli spread EUR HY ma prevediamo che gli spread USD HY si mantengano indicativamente ai livelli attuali. L'obbligazionario dei mercati emergenti ha vissuto un 2021 in chiaroscuro: il rialzo dei prezzi delle materie prime ha sostenuto molte economie dei paesi emergenti, il supporto del FMI è stato importante e sono stati evitati dei problemi di liquidità. I fondamentali macro sono invece differenziati nelle diverse economie, non sono ancora stati risolti i problemi legati al coronavirus e gli sviluppi in Cina gettano un'ombra lunga, in particolare sul comparto high yield asiatico (figura 9). L'irrigidimento della politica da parte della Fed potrebbe creare dei problemi, così come le decisioni politiche in alcuni paesi. Abbiamo leggermente abbassato le nostre previsioni strategiche a 12 mesi per i titoli sovrani dei paesi emergenti, ma prevediamo ancora un leggero restringimento degli spread. Per i titoli corporate, riteniamo che la resilienza dei fondamentali di credito, la ripresa della crescita EM e un margine di valutazione conterranno i rischi politici e legati ai tassi, prevedendo un leggero restringimento degli spread.

Le aspettative per il 2022 per il mercato azionario sono ancora positive, grazie alle previsioni di prosecuzione della buona crescita economica, e la possibilità che le banche centrali opereranno un irrigidimento delle politiche solo graduale (mantenendo quindi negativi i tassi reali). I problemi delle catene di approvvigionamento probabilmente si mitigheranno e la maggior parte delle imprese avrà una certa capacità di trasferire l'inflazione verso i consumatori. E l'information technology continua a evolvere in modo interessante: la rivoluzione della digitalizzazione non è finita. Pensiamo che questo crei il campo per una crescita a singola cifra degli utili nella maggior parte dei mercati su un orizzonte di 12 mesi (figura 10). Per vari motivi la crescita dell'azionario nel 2022 non sarà sostenuta come nel 2021. La crescita economica è forte ma in decelerazione verso il potenziale di lungo periodo, ed è ragionevole aspettarsi che le valutazioni abbiano già raggiunto il picco. I margini di crescita probabilmente rallenteranno rapidamente e presumibilmente registreremo un abbassamento dei multipli prezzo/utili (P/E) a termine (benché ai massimi storici) su un orizzonte di 12 mesi.

La crescita modesta degli indici su un orizzonte di 12 mesi nasconderà tuttavia un potenziale significativo rimescolamento tra i settori e le aree geografiche nel corso del 2022. Le dinamiche dei tassi saranno un fattore importante (come nel 2021): ad esempio in termini di titoli value rispetto a titoli growth e di Europa/Giappone rispetto a Stati Uniti. In generale, potremmo assistere a un allontanamento dai titoli ciclici nel primo semestre 2022 verso titoli più difensivi nel secondo semestre 2022. I tassi reali in crescita (benché ancora negativi) potrebbero far crescere l'interesse per le azioni "a breve duration" come i titoli bancari e i ciclici rispetto alle azioni "a lunga duration", che dipendono in misura considerevole dalle ipotesi sugli utili attesi. Queste azioni "di lunga duration" spaziano dalle infrastrutture vecchio stile fino all'information technology, sia consolidate sia di recente costituzione, e società tecnologiche non profittevoli con elevate valutazioni dovute alle aspettative sugli utili futuri. Inoltre, queste rotazioni potrebbero non essere totalmente indolori: tassi reali in veloce aumento possono creare elevata volatilità e instabilità tra i differenti mercati e settori. Le azioni sono spesso indicate come uno strumento abbastanza resiliente per contrastare l’inflazione, ma il rialzo dei prezzi e dei costi avranno effetti differenti nei vari settori. La crescita dei salari (conseguenza della carenza di manodopera in alcune aree dovuta a fattori temporanei e cambiamenti più strutturali) potrebbe favorire le piattaforme digitali scalabili, mentre il settore dei servizi potrebbe risentirne. Gli elevati prezzi delle materie prime dovrebbero favorire il petrolio e il gas, e in generale danneggiare la manifattura. Più elevati costi dei trasporti dovrebbero favorire le spedizioni e la logistica, e danneggiare invece le imprese che dipendono dalle supply chain. Il prezzo dell'energia potrebbe favorire i titoli IT e i brand premium, non aiutando invece i consolidati brand consumer. La figura 11 illustra la media storica dei rendimenti annuali in termini di prezzo dell’S&P 500 a vari livelli di inflazione.

Le strategie azionarie variano nel tempo e tra i diversi mercati ma una strategia di base sempre valida potrebbe essere un approccio “barbell”, con titoli "growth"/tecnologici da una parte e titoli "value"/bancari dall'altra. A livello geografico, e nonostante i timori per i tassi di interesse, l'IT e il mercato statunitense appaiono ancora favoriti. Negli Stati Uniti preferiamo una sovraponderazione sui titoli di consumo discrezionale, sui finanziari e sull'IT. In più, guardiamo positivamente ai titoli small cap e mid cap statunitensi. In Europa, molti segnali sono positivi. I multipli sono già a livelli più sostenibili, i coefficienti prezzo/utili sono tornati ai livelli pre-crisi e in passato questa regione ha avuto la tendenza a sovraperformare nei periodi con rendimenti di mercato più elevati. Anche le pressioni complessive sul costo del lavoro sembrano sotto controllo nella maggior parte delle economie. Un approccio potrebbe essere quello dell'investimento selettivo in titoli growth IT strutturali e nei materiali e negli industriali (che comprendono alcuni titoli legati alla ripresa ciclica). Anche i titoli small cap e mid cap sembrano interessanti. In Giappone, le valutazioni in termini relativi sono favorevoli e ci sono speranze che la crescita domestica riprenda dopo la riapertura economica. Le valutazioni in termini relativi sono favorevoli e ci sono speranze che la crescita domestica riprenda dopo la riapertura economica. I bilanci delle imprese sono solidi e i dividendi sono rimasti stabili nel corso della pandemia. A tutto ciò fanno da contrappeso invece profitti per azione (EPS) strutturalmente bassi e i rischi geopolitici provenienti dalla Cina. Le imprese sono anche riluttanti ad alzare i prezzi nel mercato interno. Tutto questo potrebbe spingere gli investitori esteri a essere cauti sul Giappone. Le azioni dei mercati emergenti hanno registrato un 2021 relativamente scarso, adombrate dalla Cina. Ma, mentre le valutazioni dei titoli azionari cinesi sembrano ora interessanti dopo i recenti cali, si consiglia ancora cautela nel medio termine, alla luce dei timori sul fronte regolamentare, del rallentamento della crescita cinese, del restringimento della politica creditizia e dei problemi che affliggono il settore immobiliare. Dopo un primo trimestre difficile, auspichiamo un certo miglioramento nel corso del 2022. Guardando avanti, preferiamo le A-Share e i settori "allineati alla politica" come il solare, i veicoli elettrici, i semiconduttori e l'automazione industriale. Anche i titoli azionari dell'America Latina saranno probabilmente influenzati dalle perduranti questioni legate all'inflazione, dalla politica fiscale e da un denso calendario politico, soprattutto con le elezioni che si terranno il 2 ottobre in Brasile.

In generale, è probabile che i ribassi dei mercati azionari avranno breve durata e che stenteranno a prolungarsi. Ma dobbiamo rimanere vigili per i vari possibili rischi che potrebbero determinare aumenti di volatilità. Tra i più ovvi vi sono l'offerta energetica (in particolare in Europa), gli effetti a catena nel settore immobiliare cinese, la recrudescenza della pandemia di coronavirus, o un rialzo dei tassi più rapido del previsto. Ribassi nel mercato delle criptovalute, importanti rialzi della tassazione negli Stati Uniti (improbabili) o un irrigidimento della regolamentazione sulle imprese tecnologiche potrebbero alimentare questi dubbi.

Nel 2021 vi sono stati importanti movimenti dei prezzi delle materie prime per effetto della riapertura delle economie e di pressioni geopolitiche. Particolarmente in evidenza sono stati il prezzo del petrolio e del gas. La volatilità dei prezzi delle materie prime potrebbe diminuire nel 2022, quando si allenteranno le pressioni dovute alla riapertura economica, ma la situazione non sarà ancora stabile e permarranno delle pressioni al rialzo. E' possibile ipotizzare un nuovo super-ciclo delle materie prime. Per il petrolio, dovremmo assistere ad un incremento limitato della produzione da parte dei paesi OPEC+, in particolare nel secondo semestre 2022, mentre potrebbe crescere la produzione di alcuni membri (ad esempio Iran). Tuttavia, i produttori statunitensi probabilmente manterranno l’attuale disciplina, guidati da necessità di finanza aziendale, e questo significa che è poco probabile un ritorno a buone condizioni di offerta. Alla luce della probabilità che la domanda di petrolio rimanga elevata, le quotazioni del petrolio potrebbero rimanere intorno ai livelli attuali: prevediamo un prezzo WTI (a 12 mesi forward) a 70 dollari/barile per fine dicembre 2022. In un contesto più ampio, le politiche di ridistribuzione probabilmente favoriranno la domanda complessiva di materie prime. Vale la pena segnalare anche l'"antitesi green": la probabilità che la costruzione di una nuova infrastruttura green sia inizialmente dispendiosa energeticamente in termini di esplorazione/costruzione e che alimenti anche la domanda di materie prime industriali come il rame e il litio. Le pressioni ESG e la conseguente disciplina finanziaria (ad esempio restrizioni) agli investimenti nell'energia potrebbero a loro volta favorire un rialzo dei prezzi del petrolio e di altre materie prime. Infine, un'evoluzione del mercato mondiale della CO2 spingerà a una rivalutazione di molti progetti.

La volatilità dei prezzi delle materie prime potrebbe scendere nel 2022 ma la situazione non sarà ancora stabile e permarranno delle pressioni al rialzo. L’"antitesi green" potrebbe a sua volta inizialmente alimentare la domanda di energia e alcune materie prime industriali.

Come sempre, i metalli preziosi devono essere trattati in modo abbastanza differente. L'oro è storicamente svantaggiato in periodi di rialzi dei tassi di interesse e ha avuto un 2021 abbastanza contrastato. (È interessante notare come il rialzo dell'inflazione non si sia tradotto in un rialzo delle quotazioni dell'oro, il quale forse non rappresenta più un ovvio bene rifugio per alcuni investitori.). Nonostante l'inflazione ancora elevata, l’oro probabilmente non avrà un 2022 positivo: prevediamo un prezzo a 1.750 dollari/oncia a fine dicembre 2022.

Il 2021 è stato un anno di boom per il settore immobiliare in molti mercati. Per il futuro si confermeranno molti driver fondamentali in termini di domanda e basso costo dei finanziamenti. I tassi "cap" (sostanzialmente il rapporto tra il reddito generato da un immobile e il valore dello stesso) rimangono bassi, ma i tassi di interesse lo sono ancora di più. Esistono però importanti differenze tra le diverse aree geografiche e i settori immobiliari, e non mancano rischi considerevoli. Negli Stati Uniti, la logistica e il residenziale sono i segmenti con le migliori performance recenti. Non sorprende che il segmento degli uffici sia stato lento a recuperare rispetto alle precedenti riprese, ma non vi sono molti segnali di sofferenza. Altrove, la logistica ha avuto buone performance anche se il segmento retail rimane in difficoltà. L'immobiliare quotato ha registrato una forte crescita negli Stati Uniti nei primi tre trimestri del 2021, mentre ha avuto una crescita molto più modesta in Europa escluso il Regno Unito.

Gli aspetti demografici e la crescita dei settori tecnologici sono i fattori alla base della domanda, ma conta anche l'offerta. L'inflazione dei costi dei materiali da costruzione (cresciuti intorno al 30% anno su anno negli Stati Uniti) e degli altri costi (ad esempio della manodopera) potrebbe mettere un freno all'offerta (sostenendo quindi i prezzi, mantenendo tutti gli altri fattori invariati).

Nel 2021 la novità è stata che le principali valute non sono state principalmente influenzate dal sentiment generale di propensione/avversione al rischio quanto dai fondamentali. Nell'ultima parte dell'anno, i timori sull'inflazione statunitense e la possibilità che possa determinare un rialzo dei tassi della Fed hanno contribuito a far scendere il rapporto EUR/USD portando invece il DXY (il valore complessivo dell'indice di valore del dollaro) a nuovi massimi. Cosa succederà nel 2022? I tassi di interesse relativi non sono l'unico fattore e altri fondamentali potrebbero pesare sul dollaro americano. Il differenziale di crescita tra gli Stati Uniti e l'Europa (e il resto del G10) potrebbe diminuire leggermente nel 2022 (pur rimanendo alto), riducendo quindi i flussi di capitali verso gli Stati Uniti. Una forte crescita globale potrebbe determinare anche dei flussi verso le economie che presentano migliori potenzialità di recupero (ovvero che hanno il maggiore "beta di crescita"). Se queste economie riusciranno a colmare il divario di produzione più rapidamente, i differenziali dei tassi di interesse andranno a diminuire. Molte metriche di valutazione (ad esempio, NEER, REER, PPP OCSE e potere di acquisto corretto per il PIL, PPP) suggeriscono a loro volta che l'USD sia sopravvalutato, ed è possibile che le ingenti posizioni lunghe degli investitori in questa valuta possano diminuire.

Tutto questo richiederà del tempo per produrre i suoi effetti, e pensiamo che l'USD possa mantenere la sua forza anche nella prima metà del 2022. Ma nella seconda metà dell'anno, riteniamo che si rafforzerà l'EUR, portando il suo valore a 1,20 sull’USD entro dicembre 2022. Le nostre previsioni valutarie sono sintetizzate nella figura 17. In generale, nonostante un lieve rafforzamento dell'EUR rispetto all'USD, il rapporto JPY rispetto all' USD sarà probabilmente sostanzialmente stabile rispetto ai valori di fine 2021. Probabilmente gli elevati prezzi delle materie prime sosterranno l'AUD, NZD, CAD e NOK, anche se queste valute potrebbero aver già realizzato la maggior parte dei loro rialzi.

La maggior parte delle valute dei mercati emergenti potrebbe registrare un leggero peggioramento nel 2022, ma alcune subiranno un calo più marcato a causa di fattori idiosincratici o errori politici. Nel 2021 molte valute dei mercati emergenti sono state favorite dalle elevate quotazioni delle materie prime e dai rialzi dei tassi delle banche centrali (ad esempio RUB, MXN e BRL). Poiché gli Stati Uniti stanno ora virando verso una politica monetaria più restrittiva, è possibile che queste valute inizino a perdere parte di questo vantaggio nei prossimi 3-6 mesi. Ma ulteriori rialzi dei tassi da parte delle banche centrali di alcuni paesi emergenti potrebbero offrire un supporto ed è probabile che gli effetti del rallentamento della crescita cinese siano compensati dalla forza del saldo delle partite correnti, da un'inflazione dei prezzi al consumo relativamente bassa in Cina e da una politica stabile della PBoC, che contribuiranno a rallentare il declino del CNY. E la possibilità di carry continuerà ovviamente a sostenere complessivamente le valute dei mercati emergenti.

I fondamentali saranno importanti per i cambi nel 2022, ma i differenziali dei tassi di interesse non saranno l'unico fattore da considerare. Si prevede che nel 2022 alcuni fondamentali inizieranno a contrastare l'USD.

I portafogli devono essere basati sull'ipotesi che anche se alcuni tassi di interesse sono destinati a crescere, non torneremo a una situazione di "normalità". I titoli di Stato dei mercati sviluppati non sono "privi di rischio" e la maggior parte delle obbligazioni societarie offre bassi tassi di rendimento. Inoltre, le variazioni nelle correlazioni tra le asset classes fanno sì che non si possa fare affidamento sui portafogli tradizionali (ad esempio ripartiti 60/40 azionario/obbligazionario) per offrire una protezione in caso di ribasso dei mercati. A livello più granulare, coloro che non hanno un approccio ESG dovrebbero anche tenere in considerazione che la normativa ambientale pone svariati rischi per numerosi asset, ovvero settori, imprese e attività che potrebbero perdere bruscamente di valore a causa di limitazioni operative o del passaggio a tecnologie più nuove e più ecologiche.

• 01

  Strategie all'interno della stessa asset class. All'interno delle asset class, occorre considerare attentamente come investire. Ad esempio, all'interno dell'azionario un approccio potrebbe essere quello di una strategia “barbell”, con una sovraponderazione sia dei titoli growth con interessanti prospettive di crescita sia delle società cicliche con notevoli potenzialità di recupero degli utili e bilanci solidi. È consigliabile anche concentrarsi sulle imprese con maggiore potere di mercato (ovvero la capacità di adeguare i prezzi della propria produzione in risposta alle variazioni dell'inflazione).

• 02

  Strategie ESG. Occorre considerare di adottare un approccio ESG, che può assumere varie forme differenti. Potrebbe offrire una migliore combinazione rischio/rendimento (e proteggere da asset in difficoltà) oltre a creare risultati positivi.

• 03

  Investimenti alternativi. Per alcuni investitori, in particolare quelli con un orizzonte più lungo, gli investimenti alternativi (ad esempio private equity, venture capital, immobiliare) potrebbero rappresentare un modo per accedere a rendimenti più elevati, che potrebbero essere anche correlati in misura minore ai movimenti delle asset class convenzionali. Occorre però prestare attenzione all'illiquidità e ai rischi che interessano questi investimenti.

• 04

  Occorre aggiungere ulteriori controlli dei rischi. I portafogli multi-asset potrebbero ancora beneficiare di risk overlay e altri approcci (ad esempio Risk Return Engineering).

Anche se alcuni tassi di interesse saliranno, non torneremo a una situazione di normalità. Strategie ESG, gli investimenti alternativi e ulteriori controlli dei rischi avranno tutti un ruolo da giocare nei portafogli nel 2022.

Un approccio agli investimenti uniforme e ben ponderato continuerà a dare i suoi frutti. Un elemento di questo approccio potrebbe essere l’investimento in tematiche di lungo periodo, che esamineremo più avanti.

La gestione complessiva del portafoglio può essere integrata da investimenti in importanti tematiche, pensate per avere una rilevanza a lungo termine e per identificare opportunità di investimento continuative, ben oltre il 2022. Stiamo sviluppando i nostri principali temi di investimento da oltre cinque anni. Essi possono essere visualizzati all’interno di un triangolo "TEDS" rappresentato dalle tre dimensioni della tecnologia, demografia e sostenibilità del mondo in cui viviamo. Gli investimenti ambientali, sociali e di governance (ESG) hanno assunto una crescente centralità nell'universo degli investimenti. Una delle prime dieci tematiche di investimento è proprio l'ESG ed evidenziamo quattro interessanti sottotematiche ESG di lungo periodo. In realtà, ovviamente, le considerazioni ESG permeano tutte le tematiche di lungo periodo, anche quelle con chiaro focus tecnologico o demografico. La COP26 di Glasgow di novembre ha evidenziato in che modo l'ESG sta definendo la realtà economica, in termini di stili di vita e di risposta da parte delle imprese e dei governi alle sfide ambientali. L'attenzione immediata potrebbe essere sulla "E" (ambientale), ma questo implicherà anche importanti cambiamenti per le componenti “S” (sociale) e "G" (governance). Le pressioni ambientali saranno accompagnate da pressioni sociali e di governance man mano che le economie e i settori dovranno reinventarsi per far fronte alle varie dimensioni del cambiamento.

I timori sulla temperatura mondiale saranno accompagnati da preoccupazioni per la biodiversità: COP26 è solo una parte di un lungo processo. Probabilmente gli investitori si aspetteranno e pretenderanno dei progressi sulla tassonomia e sugli standard: i timori di “greenwashing” favoriranno la trasparenza degli investimenti e l'analisi delle performance. L'attenzione potrebbe spostarsi verso gli approcci con un contributo positivo e una valutazione complessiva degli impatti. Crescente consapevolezza degli impatti della transizione green sulla crescita dell'inflazione. Le innovazioni finanziarie proseguono, con un'emissione di green bond mondiali di USD 400-500 miliardi nel 2021, un valore quasi doppio rispetto al 2020.

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  Blue economy ESG

  Il continuo degrado degli oceani dovuto al cambiamento climatico e all'inquinamento rende ancor più necessario uno spostamento verso la sostenibilità, in particolare nei settori oceanici in rapida espansione. Sono state lanciate le iniziative Sustainable Blue Finance Initiative delle Nazioni Unite e Blue Sustainable Ocean Strategy della BEI. Le iniziative di investimento “Blue Economy” comprendono fondi e obbligazioni per la conservazione marina, ma verranno sempre più richiesti criteri di investimento, tassonomie e reti di stakeholder migliori. I partenariati pubblici-privati possono essere importanti per affrontare progetti con rendimenti incerti.

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  Idrogeno ESG

  I timori e gli impegni ambientali mantengono l'attenzione sullo sviluppo di fonti di idrogeno. L'idrogeno "green" rimane un possibile strumento per decarbonizzare parti dell'economia che non possono essere raggiunte dall'elettrificazione da sola (ad esempio produzione chimica e di acciaio) ma rimane una speranza/soluzione di lungo periodo. È improbabile che diventerà economicamente sostenibile nei prossimi anni, anche se i costi dell'elettrolisi e delle fonti di energia rinnovabile utilizzati per produrre idrogeno stanno scendendo. È probabile che i progressi a breve termine rimangano incerti, nonostante gli impegni strategici nazionali.

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  Gestione delle risorse ESG

  La pandemia ha incrementato i rifiuti globali, e non solo quelli derivati dallo smaltimento di dispositivi medici. Anche l'uso di imballaggi è aumentato, mentre nelle economie emergenti gli impianti di riciclaggio si sono fermati. Il cambiamento climatico e il problema globale dei rifiuti sono interconnessi: aumenteranno quindi la consapevolezza dei governi, delle imprese e dei privati. Gli sforzi dei governi devono concentrarsi di più sugli impatti reali, non solo su soluzioni immediate di facile comunicazione. Le politiche del mondo sviluppato potrebbero richiedere importanti miglioramenti (ad esempio l'approccio della UE ai rifiuti residui) e sono necessari importanti investimenti in tecnologie, con ripercussioni per gli investitori.

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  Acqua ESG

  La crescita continua della popolazione, dell'urbanizzazione e degli standard di vita nei mercati emergenti incrementeranno la domanda e le opportunità per tutto il settore idrico (riciclo, desalinizzazione, industria, agricoltura, ecc.), spesso attraverso partenariati pubblici-privati. Lo stanziamento di USD 55 miliardi per investimenti idrici è previsto nei piani infrastrutturali degli Stati Uniti e quello nei piani idrici dei membri della UE riceverà supporto dal pacchetto Next Generation EU. Le prospettive di rialzo dei tassi di interesse potrebbero pesare sui settori difensivi (ad esempio utilities) mentre le pressioni fiscali potrebbero rallentare l'erogazione di fondi pubblici per le infrastrutture idriche.

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  Intelligenza artificiale (AI)

  Probabilmente aumenterà l'importanza dell’intelligenza artificiale. La tematica dell'AI ha dimostrato adattabilità al cambiamento delle esigenze sociali ed è un fattore abilitante di altre tecnologie (ad esempio nel campo del business digitale). I timori riguardano soprattutto le implicazioni del "successo" dell'AI, non il suo "fallimento" (ad esempio timori per l'occupazione, sorveglianza di massa). L'AI fornirà opportunità per i mercati emergenti di superare i mercati sviluppati in alcune aree. Nell'immediato futuro, lo sviluppo dell'AI potrebbe essere ostacolato dall’attuale scarsità di semiconduttori/chip, ma l'accelerazione dell'AI nel settore sanitario dovrebbe proseguire. Il machine learning dovrebbe rimanere la principale direttrice di finanziamento dell'AI.

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  Sicurezza informatica

  Vi è una continua esigenza di miglioramento della sicurezza informatica, ad esempio, per proteggere le infrastrutture critiche, sistemi di mobilità connessi sempre più sofisticati e sistemi sanitari sempre più digitalizzati. La crescita del settore dell'e-commerce retail potrebbe richiedere, ad esempio, maggiore sicurezza, e cresce l'interesse per l'uso dell'intelligenza artificiale per migliorare i sistemi di sicurezza. Il lavoro da casa potrebbe far aumentare i rischi. I sondaggi mostrano che le violazioni dei dati sono sempre più frequenti, e che il settore sanitario è particolarmente colpito.

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  Sanità e MedTech

  L'invecchiamento della popolazione e la crescente incidenza delle malattie infettive e croniche, oltre alla pandemia, stanno mantenendo sotto pressione i sistemi sanitari e di prevenzione. I dispositivi medici trovano sempre maggiore impiego per la diagnosi e il trattamento in ambito domestico, e si prevede che questo comparto continuerà a crescere. La digitalizzazione, la robotica e le tecnologie remote fanno nascere nuove possibilità di erogazione di servizi sanitari. Le difficoltà sul fronte dell’offerta legate al Covid-19 potrebbero invece determinare perturbazioni a breve termine.

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  Industria X.0 (compreso 5G)

  Ulteriori progressi dell'intelligenza artificiale (AI), stampa 3D e robotica stanno spingendo verso Industria X.0. Il lancio del 5G continuerà a incrementare la connettività dei dispositivi, aumentare le prospettive di produzione flessibile tra differenti sedi e porterà con sé nuove applicazioni. Le pressioni sulle catene di fornitura (specialmente per i semiconduttori) dovrebbero allentarsi significativamente nella seconda metà del 2022, mentre permarranno altre pressioni verso la ristrutturazione industriale, con le imprese che usano la digitalizzazione e l'automazione per far fronte alla forte domanda derivante dalla ripresa.

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  Infrastrutture

  Le infrastrutture sono viste sempre più come l'anello di congiunzione di diverse tematiche, con la necessità di aggiornare le infrastrutture tradizionali e di potenziare i sistemi contemporanei (ad esempio, attraverso data center, reti in fibra ottica, torri di telecomunicazione, smart grid). Buona parte della spesa per la pandemia si è concentrata sulle infrastrutture fisiche, digitali e green con l'auspicio che questo potesse aiutare a far fronte al cambiamento climatico e altre problematiche. Per i progetti di grandi dimensioni nella UE e negli Stati Uniti potrebbero essere considerati dei partenariati pubblici-privati.

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  Millennial e generazione Z

  I millennial e la generazione Z rimangono importanti in termini di popolazione e potere politico, nonostante ciò, le strategie incentrate sul consumo dei millennial (ad esempio tecnologie, intrattenimento) dovrebbero essere favorite nel lungo termine. Ma molte azioni rilevanti per i millennial rimangono vulnerabili alle previsioni dei rialzi dei tassi di interesse. I titoli tecnologici ad alta capitalizzazione potrebbero essere esposti a una maggiore regolamentazione, visti i timori per la loro posizione di mercato. Le difficoltà di finanza pubblica potrebbero incrementare le spese fiscali e di altro genere dei millennial, limitando la loro capacità di spesa.

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  Smart mobility

  Crescente interesse sulla mobilità smart e sugli aspetti tecnologici di 5G, AI e sicurezza informatica. I timori per il clima continuano a spingere all’elettrificazione delle automobili, ma permangono dei rischi relativi allo sviluppo e alla regolamentazione. Le infrastrutture di ricarica rappresentano sia un'opportunità sia un rischio. La crescita del prezzo del petrolio e l'abbassamento del prezzo delle batterie incoraggiano l'adozione di veicoli elettrici (segnalando però anche l'incremento dei prezzi dell'elettricità). Progressi probabili sul fronte della connettività (5G), soluzioni per la guida autonoma (AI) e mobilità condivisa. Il settore non è immune dalle difficoltà che interessano le catene di fornitura mondiali (ad esempio relativamente ai circuiti integrati).