Alors que le monde apprend à vivre avec le coronavirus, la géopolitique fait son retour sur le devant de la scène. Des systèmes sociaux et économiques différents se disputent le commerce et les ressources naturelles d'une manière qui va au-delà des rivalités historiques des blocs de puissance régionaux traditionnels. Les tensions géopolitiques peuvent se manifester de multiples manières - par le biais des marchés financiers (par exemple en termes de restrictions de cotation), des matières premières (restrictions de l'offre), d'autres réglementations, de sommets politiques et, finalement, de la menace sous-jacente d'un conflit militaire. Les différences géopolitiques seront encore compliquées par les questions environnementales. La lutte importante et de plus en plus intense contre le changement climatique, avec ses implications pour les niveaux d'activité et les coûts, pourrait faire apparaître de nouvelles divisions au sein des blocs traditionnels (par exemple l'Inde, la Chine et d'autres marchés émergents) ainsi qu'entre les économies développées et émergentes. Tout cela se produira alors que les économies individuelles connaissent une croissance rapide mais restent soumises à des formes diverses de stress économique. Pour la plupart, la compensation de l'impact économique du coronavirus a été très coûteuse. Les finances publiques sont déjà sous pression mais la nécessité de redistribuer les ressources entre les différents groupes sociaux - alors que les économies se restructurent - subsiste à un moment où la dette publique atteint déjà des niveaux élevés, mais avec certaines différences (voir le graphique 1 pour la zone euro). Les préoccupations des populations en matière de redistribution s'exprimeront à travers une série d'élections et de nominations importantes en 2022, comme l’élection présidentielle en France en avril et les élections de mi-mandat aux États-Unis en novembre. Des prises de décision plus formelles – comme le Congrès National du Parti communiste chinois et le remaniement politique à haut niveau qui pourrait en découler - devront aussi tenir compte des préoccupations du public dans ce domaine.

Tout le monde fait face à des défis similaires et cela signifie qu’il y aura un partage des souffrances au niveau international et national. Concilier les différents besoins économiques et politiques sera difficile. Il s'agira même du grand défi politique en 2022.

Les différences géopolitiques pourraient être compliquées par les questions environnementales à un moment où les économies individuelles restent soumises à des formes diverses de stress économique. Les préoccupations des populations en matière de redistribution s'exprimeront à travers une série d'élections et de nominations importantes en 2022.

La reprise économique va se poursuivre, même si le coronavirus risque de devenir endémique dans de nombreux pays. Nous prévoyons toujours une forte croissance pour la plupart des économies en 2021, avant une légère modération globale en 2022. (Nos prévisions sont reprises dans le graphique 2 ci-dessous.) D'une manière générale, de nombreuses économies vont tourner à plein régime grâce à des mesures de relance toujours importantes en faveur d'économies où les taux de croissance potentielle restent faibles : pareille ignorance des conditions de l'offre crée(ra) de l'inflation et d'autres risques.

Malgré une croissance globalement forte, la reprise sera subtilement différenciée. Les trajectoires de croissance relative des différents pays seront importantes. Comme nous le savons déjà, la reprise en zone euro est, pour le moment, à la traîne par rapport à la croissance aux USA. Mais il faut aussi considérer les implications plus larges du ralentissement de la croissance en Chine. Le processus de réajustement au niveau des économies devrait être permanent. Les moteurs du PIB seront importants. Quand les économies ont commencé à se remettre du coronavirus, l'accent a été mis sur la consommation privée et publique. Les investissements et la consommation ont été soutenus par toute une série de plans (par ex. Next Generation EU) mais il est important de bien comprendre que ceux-ci n'ont pas tous la même portée et ont des calendriers différents. Leur impact sur la croissance économique variera donc dans le temps, comme l'ont montré les plans de relance américains ces dernières années. La contribution directe et indirecte des exportations à la croissance de nombreuses économies devrait être stimulée par la résolution de la plupart des problèmes d'approvisionnement mondiaux d'ici le 2^e semestre 2022. Mais les effets de base - en cette période de changement - exerceront un impact sur les taux en glissement annuel. La politique environnementale influencera aussi la croissance de nombreuses manières (par ex. à travers un déploiement mondial de la tarification du CO₂). Cela a parfois été perçu comme négatif par le passé en ce sens que cela limite certains domaines d'activité. Mais la construction de nouvelles infrastructures vertes sera positive dans de nombreux domaines, notamment pour la demande de matières premières.

De nombreuses économies vont tourner à plein régime grâce au maintien d'importantes mesures de relance. Mais la reprise sera subtilement différenciée, avec un processus de réajustement permanent au sein des économies.

L'Asie est effectivement au centre de nombreuses questions d'actualité comme la géopolitique (Chine/États-Unis/Inde), les problèmes d'approvisionnement (circuits intégrés de Taïwan et d'ailleurs) et la lutte contre le coronavirus. De par son caractère central, la région revêt une grande importance économique et affiche un dynamisme constant à ce niveau. Ce dynamisme fera de 2022 une année passionnante et il monopolisera l’essentiel de notre attention sur les marchés émergents. La Chine sort d'une année 2021 difficile et de nombreux problèmes restent à résoudre. La croissance chinoise ralentit (voir graphique 2), la nouvelle réglementation a été problématique et les problèmes du secteur immobilier ont assombri les marchés d'obligations et d'actions chinois. La résolution de bon nombre de ces problèmes prendra du temps mais nous devrions observer une croissance plus stable en 2022 (sur base trimestrielle), l’« Année du Tigre ». Les autorités voudront clairement que l'économie soit en ordre de marche avant l'accession présumée de Xi Jinping à un nouveau mandat de président fin de l'année prochaine. Nous avons déjà pu voir plusieurs indices d'une attitude plus flexible de la Banque populaire de Chine et le soutien des mesures monétaires et budgétaires pourrait devenir plus clair début 2022. Nous pourrions également assister à une certaine marche arrière du côté des mesures réglementaires, ce qui serait bienvenu pour les marchés, mais cela pourrait prendre du temps. Comme souvent, des réformes censées être positives pour la croissance à long terme peuvent entraver la croissance à court terme. L’Inde est revenue en force de la pandémie de coronavirus avec une croissance du PIB estimée à 9% en 2021, avant une expansion prévue de 7,5% en 2022, soit loin devant la croissance attendue de la Chine. Après plusieurs vagues successives, le coronavirus semble sous contrôle et nous voyons une marge de rattrapage au niveau des investissements des entreprises et de la consommation privée. Les risques d'inflation subsistent, mais la banque centrale indienne devrait agir lentement au niveau du resserrement de sa politique, les taux réels restant sans doute négatifs.

Le décalage entre l'offre et la demande durant la reprise a pesé sur de nombreux prix en 2021, les craintes de déflation cédant rapidement la place à des inquiétudes autour de l'inflation, avec une inflation de plus de 6% sur base annuelle aux Etats-Unis et une hausse des prix à la production supérieure à 10% dans de nombreuses économies. L'inflation est un problème sérieux, déjà disruptif, avec de nombreux risques à long terme. Un véritable éléphant dans la salle. Une des inquiétudes est de voir la hausse des anticipations d'inflation intégrées dans les accords salariaux (et les avantages). Le spectre des années 1970 – avec une forte inflation conjuguée à une faible croissance et des troubles sociaux - continue à hanter les esprits. L’année 2022 devrait être cruciale pour l'inflation, avec soit un début de solution au problème, soit une nouvelle aggravation.

Il existe cependant des raisons d'être positif. La pression sur les coûts devrait diminuer une fois que le monde se sera adapté à différents modèles de production et de distribution, réglant alors majoritairement les problèmes d'offre (2^e semestre 2022). Cela se traduira par exemple par une diminution de la pression sur les coûts et l'offre au niveau des circuits intégrés et de certains utilisateurs de ceux-ci comme les voitures. Nous ne prévoyons pas non plus de forte hausse des prix du pétrole d'ici 12 mois. Mais l'inflation a plusieurs moteurs. La forte demande pour certains profils de main-d'œuvre dans certaines économies (due en partie à des changements au niveau des chaînes d'approvisionnement régionales) pousse par exemple les salaires à la hausse. À ce stade, en partant de l'hypothèse d'une diminution des taux d'inflation sur base annuelle en 2022, réduisant ainsi les taux d'inflation annuelle moyens (voir graphique 6), les anticipations d'inflation ne devraient pas percoler sur les marchés de l'emploi, mais rien n'est pour autant acquis.

L'inflation est un problème sérieux mais il existe des raisons d'être positif si les anticipations d'inflation ne « s'incrustent » pas. La pression des coûts devrait s'atténuer mais l'inflation a plusieurs moteurs.

Mais nous ne reviendrons pas au régime d'inflation extrêmement faible de la dernière décennie. Les taux d'inflation resteront sensibles à toute disruption à mesure que le monde s'adaptera. La régionalisation des chaînes d'approvisionnement (ou glocalisation due aux inquiétudes politiques ou destinée simplement à faire face à une rupture mondiale à l'avenir) pourrait continuer à accentuer la pression sur les prix. Et, à plus long terme, la "greenflation" (hausse des prix due soit aux mesures environnementales, soit à des pressions pour la construction de nouvelles infrastructures plus vertes), représente une menace bien réelle. Pour l'investisseur, il sera important de bien distinguer ces différents types d'inflation car ils pourront avoir des effets différents sur les corrélations entre les classes d'actifs.

La perspective d'une hausse de l'inflation - pour plusieurs mois au moins - pose un autre défi aux banques centrales et pourrait encore compliquer la gestion de ce monde crépusculaire de léger resserrement monétaire. Un problème est qu'une inflation élevée pourrait rendre les banques centrales plus réactives et moins proactives. Elles pourraient alors commencer à perdre le contrôle. Plutôt que de pouvoir fixer et suivre un cap pour sortir du problème (comme en 2008 et 2020), les banques centrales doivent réagir aux variations mensuelles de l'inflation, ce qui pourrait provoquer de grandes divergences entre les anticipations des marchés et leur anticipations propres. Pareille incertitude pourrait alors ouvrir un peu plus la porte aux justiciers obligataires, avec des marchés déterminés à attaquer la... détermination des banques centrales. La volatilité accrue sur les marchés obligataires pourrait au final avoir des implications pour la volatilité sur les marchés d'actions et, plus largement, le sentiment général.

Pour le moment, la Fed semble être à la traîne par rapport aux hausses de taux et c'est peut-être voulu. L'objectif d'inflation moyenne élimine une raison d'agir vite en ce sens que des taux d'inflation élevés peuvent être escomptés, du moins dans un premier temps. Mais le report des hausses de taux pourrait aussi mener à un problème d'inflation encore plus grave en 2023. Il pourrait aussi être plus difficile pour les marchés d'évaluer l'ampleur du biais restrictif des banques centrales, notre hypothèse étant qu'elles resteront essentiellement accommodantes compte tenu des incertitudes entourant la croissance future. Au moment d'écrire ces lignes (décembre 2021), il semble que la fin du processus de « tapering » de la Fed sera suivie d'une hausse des taux plus tard en 2022. Le niveau global des achats nets d'actifs de la BCE sera réduit en 2022, mais une hausse des taux semble peu probable. La Banque d'Angleterre, par contre, pourrait procéder à plusieurs hausses des taux en 2022. La Banque du Japon ne devrait pour sa part pas apporter de grands changements à sa politique monétaire en 2022. Il existe aussi des préoccupations plus conceptuelles autour de la politique monétaire avec des questions persistantes - après une décennie atypique et sur fond de réajustement mondial - sur ce qu'est la « normalité » sous-jacente de la politique monétaire en termes de cycles économiques et de taux d'intérêt naturel par exemple. Les banques centrales pourraient aussi faire face à un débat académique plus large sur la politique monétaire et ses liens avec la politique budgétaire. Les discussions autour de la théorie monétaire moderne (TMM) pourraient s'animer, surtout si les déficits budgétaires restent élevés. Même si les hausses des taux d'intérêt nominaux devraient être relativement faibles et les taux d'intérêt réels très faibles voire négatifs, la variation des taux réels dictera toujours les performances relatives des pays et des secteurs, créant tantôt des opportunités, tantôt des risques.

Le report des hausses de taux pourrait mener à un problème d'inflation encore plus grave en 2023. Il pourrait aussi être plus difficile pour les marchés de d'évaluer l'ampleur du biais restrictif des banques centrales.

Le monde change mais la répression financière n'est pas près de disparaître. Les mises en garde habituelles restent donc valables pour toute évaluation des obligations. Le graphique 8 présente nos principales prévisions.

Les sables mouvants autour des obligations - et la volatilité associée - réduisent encore la valeur de la classe d'actifs dans des portefeuilles équilibrés. Il existe aussi un risque que le « tapering » entraîne des mouvements conjoints des cours des actions et des obligations (en particulier aux États-Unis et en Europe), réduisant ainsi leur rôle en tant qu'outils de diversification. Les investisseurs pourraient exiger un profil de rendement/risque plus élevé. Pour les emprunts d'États, nous prévoyons une remontée modérée des rendements sur 12 mois, mais cela pourrait toujours avoir des implications majeures pour le marché des obligations souveraines. Dans un sens, le voyage pourrait être aussi important que la destination. Nos prévisions pour fin 2022 pour les Bons du Trésor américain par exemple supposent un certain dépassement des rendements durant l'année (si la croissance continue) avant que l'aversion au risque (par ex. autour des élections de mi-mandat aux États-Unis) ne les fasse de nouveau reculer plus tard dans l’année. La configuration de la courbe des taux sera importante pour savoir à la fois ce qui se passe maintenant et ce qui va se passer ensuite. La courbe des taux reflète les préoccupations des différents types d'acheteurs de différentes échéances, lesquelles peuvent être contradictoires. Le point important reste que les rendements des emprunts d'États des marchés développés devraient être négatifs et que les cours de ces obligations vont évoluer à la hausse et à la baisse, ce qui n'en fait pas un investissement « sans risque ». Comme ces dernières années, la question pour les investisseurs consistera à savoir jusqu'où ils sont prêts à aller sur la courbe rendement/risque pour obtenir du rendement. Le segment Investment Grade (IG) – en USD et en EUR – semble bien placé pour continuer à profiter de la forte demande des investisseurs. Aux États-Unis, la diminution de l'offre et d'autres facteurs devraient aussi offrir un soutien technique. Le désendettement et la poursuite des achats de la BCE soutiendront le segment EUR IG. Toutefois, la duration élevée des investissements IG (par rapport au HY par exemple) accentue aussi les risques associés à des hausses des taux. Pour le segment High Yield (HY), de nombreux fondamentaux (très faibles taux de défaut de paiement par ex.) devraient rester favorables. Mais il serait imprudent d'ignorer les risques potentiels liés à la hausse de l'inflation, au changement de politique des banques centrales et peut-être à des rapports de bénéfices moins optimistes. Nous prévoyons actuellement un léger resserrement des spreads des obligations High Yield en euros alors que les spreads des obligations High Yield en USD devraient se maintenir autour des niveaux actuels. Les marchés émergents ont vécu une année 2021 mitigée : la hausse des prix des matières premières a soutenu de nombreuses économies émergentes, le soutien du FMI a été important et les problèmes de liquidités ont été évités. Les fondamentaux macroéconomiques varient toutefois d'une économie à l'autre, les problèmes liés au coronavirus persistent et les développements en Chine font planer une grande ombre, surtout sur le segment HY asiatique (graphique 9). Le resserrement de la politique monétaire de la Fed pourrait causer des problèmes, tout comme les décisions politiques dans certaines économies. Nous avons revu nos prévisions stratégiques à 12 mois légèrement à la baisse pour les obligations souveraines des marchés émergents mais prévoyons toujours un resserrement modeste des spreads. Pour les obligations d’entreprises, nous pensons que les bons fondamentaux de crédit, la reprise de la croissance sur les marchés émergents et une valorisation intéressante atténueront les risques politiques et au niveau des taux. Un certain resserrement des spreads est attendu.

Les perspectives pour les actions semblent toujours positives en 2022 vu les prévisions d'une bonne croissance économique et la probabilité que les banques centrales ne resserrent que très lentement leur politique monétaire (avec des taux réels qui resteraient alors négatifs). Les problèmes au niveau des chaînes d'approvisionnement devraient diminuer et la plupart des entreprises sont en mesure de répercuter l'inflation. Enfin, la technologie continue à évoluer de manière intéressante et la révolution de la digitalisation n'est certainement pas terminée. Selon nous, cela devrait favoriser une croissance des bénéfices à un chiffre dans la plupart des marchés sur un horizon de 12 mois (Graphique 10). Plusieurs raisons font que le potentiel de hausse des actions en 2022 ne sera pas aussi important qu'en 2021. La croissance économique est solide mais ralentit et il y a fort à parier que les valorisations ont aujourd'hui atteint un pic. La croissance des marges devrait ralentir sensiblement et nous pouvons nous attendre à une diminution des ratios cours/bénéfices (P/E) prospectifs sur un horizon de 12 mois.

La progression modérée des indices sur un horizon de 12 mois dissimulera toutefois une importante rotation sectorielle et géographique potentielle en 2022. La dynamique des taux représentera un élément important (comme en 2021), par ex. en termes d'opposition valeur/croissance ou Europe-Japon/États-Unis. Plus largement, nous pourrions assister à un mouvement des valeurs cycliques au 1^er semestre 2022 vers les valeurs défensives au 2^e semestre 2022. La hausse des taux réels (bien que toujours négatifs) pourrait accentuer le pouvoir d'attraction des actions à « duration courte » comme les banques et les valeurs cycliques par rapport aux actions à « duration longue », très dépendantes des prévisions bénéficiaires. Ces actions à « duration longue » peuvent aller des infrastructures à l'ancienne aux entreprises technologiques, tant les entreprises établies que celles déficitaires fortement valorisées en vertu des bénéfices attendus. Ces rotations pourraient aussi ne pas se faire totalement en douceur, des hausses des taux réels pouvant conduire à des rotations risquées et instables entre marchés et secteurs. Les actions sont souvent considérées comme permettant de faire face à l'inflation, mais la hausse des prix et des coûts n'aura pas le même impact d'un secteur à l'autre. La croissance des salaires (résultat de pénuries de main-d'œuvre dans certaines régions en raison de facteurs temporaires ou de changements plus structurels) pourrait être bénéfique aux plateformes digitales évolutives alors que les services pourraient être perdants. Les prix élevés des matières premières pourraient être favorables au gaz et au pétrole, mais nuire au secteur manufacturier. Les coûts de transport devraient bénéficier à la navigation et à la logistique, mais affecter les entreprises dépendantes des chaînes d'approvisionnement. Le pouvoir de fixation des prix devrait être bénéfique à la technologie et aux marques premium mais n'aidera pas les vieilles marques grand public. Le graphique 11 illustre le rendement annuel moyen historique du S&P 500 selon différents niveaux d'inflation.

Les stratégies d'actions vont varier dans le temps et d'un marché à l'autre, mais une stratégie de base généralement valable pourrait être celle d'une approche hybride ("barbell") avec des actions de croissance/technologiques d'un côté et des actions de valeur/bancaires de l'autre. D'un point de vue géographique, et malgré les craintes que suscitent les taux d'intérêt, il y a encore beaucoup d'arguments en faveur de la technologie et du marché américain. Aux États-Unis, nous sommes surpondérés dans la consommation discrétionnaire, la finance et la technologie. Nous sommes positifs sur les petites et moyennes capitalisations boursières américaines. En Europe, de nombreux signaux sont positifs. Les multiples de valorisation ont déjà baissé, avec des ratios cours/bénéfices revenus à leurs niveaux d'avant-crise, et la région a eu tendance par le passé à surperformer en période de hausse des taux. La pression des coûts de main-d'œuvre semble aussi sous contrôle dans la plupart des économies. Une approche possible pourrait consister à investir de manière sélective dans des actions technologiques à croissance structurelle, les matériaux et l'industrie (avec quelques valeurs de reprise cyclique). Les small et petites et moyennes capitalisations boursières semblent aussi intéressantes dans ce cas. Au Japon, les valorisations relatives sont attractives et la croissance domestique pourrait repartir à la hausse dans la foulée de la réouverture de l’économie. Les bilans des entreprises sont bons et les dividendes sont restés stables pendant la pandémie. À l'inverse, les bénéfices par action (BPA) sont structurellement faibles et les risques géopolitiques avec la Chine ne sont jamais loin. Les entreprises sont aussi réticentes à augmenter les prix sur le marché domestique. De quoi rendre potentiellement les investisseurs étrangers prudents sur le Japon. Les marchés émergents ont vécu une année 2021 relativement pauvre, assombrie par la Chine. Mais si les valorisations des actions chinoises peuvent aujourd'hui sembler intéressantes après leurs récents reculs, la prudence reste de mise à moyen terme vu les craintes en matière de réglementation, le ralentissement de la croissance chinoise, le durcissement des conditions de crédit et les problèmes dans le secteur immobilier. Après un 1^er trimestre difficile, nous espérons quelques améliorations plus tard en 2022. À terme, notre préférence va aux actions A et aux secteurs « politiquement corrects » comme l'énergie solaire, les véhicules électriques, les semi-conducteurs et l'automatisation industrielle. Les actions d'Amérique latine risquent de souffrir des questions persistantes autour de l'inflation et de la politique budgétaire ainsi que d'un calendrier politique chargé avec notamment les élections au Brésil le 2 octobre.

D'une manière générale, les reculs des marchés d'actions devraient être de courte durée et les investisseurs baissiers sur les marchés d'actions devraient souffrir. Mais il est important de bien être conscient des différents risques potentiels qui pourraient conduire à des accès de volatilité. Les plus évidents incluent l'approvisionnement en énergie (en particulier en Europe), les répercussions du secteur immobilier chinois, une résurgence du coronavirus ou une hausse des taux d’intérêt beaucoup plus rapide que prévu. Un éclatement de la bulle crypto, une forte hausse des impôts aux États-Unis (même si peu probable) ou un renforcement de la réglementation du secteur technologique pourraient aussi être des sources d'inquiétude.

Les prix des matières premières ont connu d'importantes fluctuations en 2021 sous l'effet de la réouverture économique et des pressions géopolitiques. Les prix du gaz et du pétrole ont plus particulièrement marqué les esprits. La volatilité des prix des matières premières pourrait diminuer en 2022 avec la modération des pressions liées à la réouverture économique, mais la situation ne sera pas stable pour autant et les pressions à la hausse devraient persister. Il n'est pas interdit de spéculer sur un nouveau super cycle des matières premières. Pour le pétrole, nous voyons une augmentation limitée de la production des pays de l'OPEP+, en particulier au 2^e semestre 2022, et la production de certains membres (comme l'Iran) pourrait augmenter. Les producteurs américains devraient pour leur part rester disciplinés, guidés par des considérations financières – signifiant qu'un retour à des conditions d'approvisionnement aisées est peu probable. Vu la probabilité d'une demande toujours forte pour le pétrole, cela signifie que les cours du pétrole devraient se maintenir autour des niveaux actuels. Nous prévoyons un cours du WTI à 12 mois à 70 USD le baril d'ici fin décembre 2022. Dans un contexte plus large, les politiques de redistribution devraient soutenir la demande globale pour les matières premières. À noter aussi « l'antithèse verte », à savoir la probabilité que la construction de nouvelles infrastructures vertes exige initialement beaucoup d'énergie en termes d'exploration et de construction et dope aussi la demande de matières premières industrielles comme le cuivre et le lithium. Les pressions ESG et la discipline financière en résultant (restrictions) au niveau des investissements dans l'énergie pourraient aussi constituer un 3^e moteur pour les prix du pétrole et autres. Un marché mondial du CO₂ encouragera aussi une réévaluation des projets.

La volatilité des prix des matières premières pourrait diminuer en 2022, mais la situation ne sera pas stable pour autant et les pressions à la hausse devraient persister. « L'antithèse verte » pourrait aussi doper initialement la demande pour l'énergie et certaines matières premières industrielles.

Comme toujours, les métaux précieux doivent être traités différemment. L'or est historiquement problématique en période de hausse des taux d'intérêt et sort d'une année 2021 mitigée. Il est remarquable de voir que la hausse de l'inflation ne s'est pas traduite par une hausse des cours de l'or, le métal jaune n'étant peut-être plus la valeur refuge par excellence pour certains investisseurs. Malgré une inflation toujours importante, l'or ne va pas forcément au-devant d'une bonne année 2022. Nous anticipons un cours de 1.750 USD/once à fin décembre 2022.

L'immobilier a connu un véritable boom sur de nombreux marchés en 2021. Bon nombre des moteurs fondamentaux subsistent en termes de demande et les faibles coûts de financement devraient également persister. Les taux de capitalisation (le rapport entre les revenus tirés de la location d'un immeuble et sa valeur vénale) sont faibles, mais les taux d'intérêt sont encore plus faibles. Il existe toutefois de grandes disparités entre les différentes zones géographiques et les différents secteurs immobiliers, avec des risques non négligeables. Aux États-Unis, l'immobilier logistique et le résidentiel ont été les plus performants ces derniers temps. Sans surprise, les bureaux ont mis plus de temps que d'habitude à se redresser, mais il n'y a pas beaucoup de signes de détresse. Ailleurs, le segment logistique s'est bien comporté, mais l’immobilier commercial reste en difficulté. L'immobilier coté en bourse a affiché une forte croissance aux États-Unis durant les trois premiers trimestres de 2021, mais une croissance beaucoup plus modérée en Europe (hors Royaume-Uni).

La démographie et la croissance des secteurs technologiques sont deux éléments qui soutiennent la demande. Mais l'offre est également un problème. L'inflation des coûts des matériaux de construction (autour de 30% sur base annuelle aux États-Unis) et d'autres coûts (par ex. main-d'œuvre) pourrait freiner l'offre (soutenant ainsi les prix, toutes choses égales par ailleurs).

L'année 2021 a marqué un changement important avec les taux de change influencés non plus par le sentiment général par rapport au risque, mais par les fondamentaux. En fin d'année, les inquiétudes concernant l'inflation américaine – et ses possibles conséquences telles qu’une hausse plus rapide que prévu des taux de la Fed - ont fait baisser l’euro contre le dollar et porté l’indice dollar US (DXY, l'indice de la valeur du dollar US par rapport aux devises des principaux partenaires commerciaux des Etats-Unis) vers de nouveaux sommets. Que nous réserve 2022 ? Les taux d'intérêt relatifs ne sont pas le seul facteur déterminant et d'autres fondamentaux pourraient jouer contre le dollar. Le différentiel de croissance entre les États-Unis et l'Europe (et le reste du G10) pourrait diminuer légèrement en 2022 (tout en restant important), supposant alors une diminution des flux de capitaux vers les États-Unis. Une forte croissance mondiale pourrait aussi conduire à des flux de capitaux vers les économies présentant le plus grand potentiel de rattrapage (qui ont le plus grand « bêta de croissance »). Si ces économies parviennent à combler plus rapidement les écarts de production, les différentiels de taux diminueront. Plusieurs mesures de valorisation (par ex. taux de change effectif nominal et réel, et PIB par habitant corrigé par la parité de pouvoir d’achat) suggèrent aussi que le dollar américain est surévalué et les grandes positions longues des investisseurs dans la devise pourraient être dès lors réduites.

Tout cela prendra du temps avant d'avoir un réel impact et nous pensons que la vigueur du dollar pourrait se maintenir durant la première moitié de 2022. Mais, par la suite, nous anticipons que l'euro se renforcera pour revenir à 1,20 USD d'ici fin décembre 2022. Nos prévisions pour les devises sont résumées au graphique 17. D'une manière générale, malgré un léger renforcement de l'euro par rapport au dollar américain, le yen japonais devrait être globalement stable contre le dollar américain par rapport aux niveaux de fin 2021. Les prix élevés des matières premières devraient soutenir les dollars australien, néo-zélandais et canadien ainsi que la couronne norvégienne, même si la majeure partie de leur hausse est peut-être déjà derrière nous.

La plupart des devises des marchés émergents pourraient connaître une légère dépréciation en 2022, mais certaines autres par contre devraient reculer davantage du fait d'événements particuliers ou d'erreurs de politique. En 2021, bon nombre de devises émergentes ont été soutenues par les prix élevés des matières premières et les hausses de taux des banques centrales (par ex. rouble russe, peso mexicain et real brésilien). Avec le début du resserrement monétaire aux États-Unis, ces devises pourraient commencer à perdre une partie de leur avantage d'ici 3 à 6 mois, même si de nouvelles hausses de taux par certaines banques centrales émergentes pourraient les aider. Les effets du ralentissement de la croissance en Chine devraient être compensés par le surplus du compte courant, une inflation relativement faible et la politique stable de la Banque populaire de Chine, contribuant à freiner un léger déclin du yuan (CNY). Le portage (« carry ») pourrait également continuer à soutenir les devises des marchés émergents dans leur ensemble.

Les fondamentaux seront importants pour l’évolution des devises en 2022, mais les différentiels de taux d'intérêt ne seront pas le seul facteur déterminant. Certains fondamentaux devraient commencer à jouer contre l'USD en 2022.

Les portefeuilles doivent être composés en partant du principe que même si certains taux d'intérêt devraient augmenter, un retour à la « normale » n'est pas à l’ordre du jour. Les emprunts d'États des marchés développés ne sont pas sans risque et la plupart des obligations d’entreprises offriront de faibles rendements. L'évolution des corrélations entre classes d'actifs fait en outre qu'il ne faut plus compter sur les portefeuilles traditionnels (avec par exemple une répartition 60% d'actions/40% d'obligations) pour être protégé en cas de retournement du marché. Par ailleurs, ceux qui n'adopteront pas une approche ESG doivent également savoir que la législation environnementale crée un risque « d'actifs échoués », par ex. des secteurs, entreprises et activités où la valeur des actifs diminue fortement du fait de restrictions opérationnelles ou du passage à de nouvelles technologies plus vertes.

• 01

  Stratégies au sein des classes d'actifs. Au niveau des classes d'actifs, considérez soigneusement la manière d'investir. Pour les actions par exemple, une approche possible consistera en une stratégie barbell avec surpondération, à la fois, des actions de croissance avec un potentiel de bénéfices attractif et des entreprises cycliques avec un potentiel de redressement intéressant et un bilan solide. Vous pourriez aussi vous concentrer sur les entreprises au pouvoir de fixation des prix plus important (à savoir la faculté à ajuster les prix de leurs produits en réponse à l’évolution de l'inflation).

• 02

  Stratégies ESG. Envisagez d'adopter une approche ESG. Différentes formes sont possibles. Cela peut contribuer à améliorer le profil rendement/risque (et vous préserver des actifs échoués) et créer des résultats bénéfiques.

• 03

  Investissements alternatifs. Pour certains investisseurs, en particulier ceux ayant un horizon d'investissement à plus long terme, les investissements alternatifs (par ex. private equity, capital-risque, immobilier) peuvent être un moyen d'accéder à des rendements plus élevés, avec aussi une corrélation moins élevée avec les classes d'actifs traditionnelles. Mais il faut faire attention à l’illiquidité et aux risques associés à ces investissements.

• 04

  Renforcez le contrôle des risques. Des stratégies complémentaires de limitation des risques ou d'autres approches (Risk Return Engineering) restent indiquées pour les portefeuilles multi-actifs.

Même si les taux d'intérêt devraient augmenter, un retour à la normale n'est pas à l’ordre du jour. Les stratégies ESG, les investissements alternatifs et le renforcement du contrôle des risques auront un rôle à jouer dans les portefeuilles en 2022.

Une approche cohérente et réfléchie en matière d'investissements restera payante. Une des composantes de cette approche peut consister à investir dans des thèmes clés à long terme, comme nous l'expliquons ci-après.

La gestion globale du portefeuille peut être complétée par des investissements dans des thèmes d'investissement clés. Ceux-ci se veulent pertinents à long terme et visent à identifier en permanence les opportunités d'investissement, bien au-delà de 2022. Cela fait maintenant cinq ans que nous développons nos thèmes d'investissement clés. Ils peuvent être visualisés dans ce que nous appelons le triangle TDD, avec les trois dimensions que sont la technologie, la démographie et la durabilité du monde dans lequel nous vivons. Les investissements ESG (environnement, société et gouvernance) occupent une place de plus en plus centrale dans l'univers d'investissement. Un des dix thèmes d'investissement ci-dessous est le thème ESG et nous développons plus précisément quatre sous-thèmes ESG intéressants à long terme. En réalité, bien sûr, les considérations ESG sont présentes dans tous les thèmes ci-dessous, y compris ceux avec un accent clair sur la technologie ou la démographie. La COP26 à Glasgow en novembre 2021 a montré à quel point les critères ESG définissaient aujourd'hui notre réalité économique en ce qui concerne la manière dont nous vivons et la manière dont les sociétés et les gouvernements répondront aux défis environnementaux. Si la priorité immédiate est peut-être le « E » (environnement), cela impliquera aussi des changements majeurs pour le « S » (société) et pour le « G » (gouvernance). Les pressions environnementales s'accompagneront de pressions au niveau de la société et de la gouvernance, à mesure que les économies et les secteurs se restructureront pour traiter les différentes dimensions du changement.

Les craintes que suscite le réchauffement climatique mondial vont s'accompagner de craintes pour la biodiversité : la COP26 n'était qu'une partie d'un long processus. Des progrès en matière de taxonomie et de normes sont probables et seront de plus en plus attendus et exigés par les investisseurs : les préoccupations en matière de « greenwashing » vont favoriser la transparence des investissements et l'évaluation des performances. L'accent pourrait se porter sur des approches de contribution positive et des évaluations complètes de l'impact. Il y a également une prise de conscience croissante de l'impact de la transition verte sur l'augmentation de l'inflation. Les innovations financières devraient se poursuivre, comme le montre l'émission d'obligations vertes pour 400 à 500 milliards USD en 2021, soit près du double par rapport à 2020.

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  Économie bleue

  La dégradation permanente des océans due au changement climatique et à la pollution accentue la nécessité de passer à plus de durabilité, en particulier dans les secteurs océaniques en pleine expansion. L'initiative Sustainable Blue Economy Finance des Nations Unies et la Blue Sustainable Ocean Strategy de la BEI ont été lancées. Les initiatives d'investissement dans « l'économie bleue » comprennent des fonds et des obligations pour la préservation marine mais les appels pour une amélioration des critères d'investissement, des taxonomies et des réseaux de parties prenantes continueront. Les partenariats public-privé pourraient s'avérer importants pour gérer des projets au rendement incertain.

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  Hydrogène

  Les inquiétudes et les engagements environnementaux maintiennent le focus sur le développement de sources d'hydrogène. L'hydrogène « vert » reste un moyen potentiel de décarboner certaines parties de l'économie pour lesquelles l'électrification seule ne suffira pas (par ex. production chimique et sidérurgique) mais cela reste un espoir/une solution à long terme. Il y a peu de chances que l’hydrogène devienne économiquement viable avant plusieurs années, même si les coûts des électrolyseurs et des sources d'énergies renouvelables pour le produire diminuent. Malgré les engagements stratégiques au niveau national, les progrès à court terme restent incertains.

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  Gestion des ressources

  La pandémie a accentué la quantité de déchets dans le monde et pas seulement par la faute de l'élimination du matériel médical. La quantité d'emballages utilisés a aussi augmenté, alors que les usines de recyclage dans les économies émergentes ont cessé leurs activités. Le changement climatique et le problème mondial des déchets sont étroitement liés et les gouvernements, les entreprises et la population devraient en prendre de plus en plus conscience. Les efforts des gouvernements doivent se concentrer davantage sur l'impact réel et pas sur des solutions rapides qui passent bien dans les médias. La politique du monde développé doit être sensiblement améliorée (comme l'approche des déchets résiduels par l'UE) et d'importants investissements dans la technologie s'imposent, avec des implications pour les investisseurs.

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  Eau

  La croissance démographique, l’urbanisation et l’augmentation du niveau de vie dans les marchés émergents vont augmenter la demande et les opportunités dans le secteur de l'eau (recyclage, désalinisation, industrie, agriculture etc.), souvent à travers des partenariats public/privé. Le plan d'infrastructures aux États-Unis prévoit d'investir 55 milliards de dollars dans l'eau et les plans pour l'eau des Etats membres de l'UE seront soutenus par le programme Next Generation EU. La perspective d'une hausse des taux d'intérêt pourrait peser sur les secteurs défensifs (par ex. les services d’utilité publique) et les pressions budgétaires pourraient ralentir les dépenses de fonds publics pour les infrastructures hydrauliques.

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  Intelligence artificielle (IA)

  L'IA devrait encore gagner en importance. Le thème de l'IA a montré une grande faculté d'adaptation à l'évolution des besoins sociétaux et favorise le développement d'autres technologies (par ex. dans le domaine du digital). Les inquiétudes portent sur les implications du « succès » de l'IA, pas de son « échec » (inquiétudes pour l'emploi, la surveillance globale). L'IA devrait permettre aux marchés émergents de dépasser les marchés développés dans certains domaines. Dans l'immédiat, le développement de l'IA pourrait être freiné par le manque persistant de semi-conducteurs/puces, mais l'accélération de l'IA dans les soins de santé devrait se poursuivre. L'apprentissage machine (machine learning) devrait continuer à attirer la majorité des financements accordés à l'IA.

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  Cybersécurité

  Il existe un besoin permanent d’améliorer la cybersécurité – par exemple pour protéger des infrastructures critiques, des systèmes de mobilité connectée toujours plus sophistiqués et des systèmes de soins de santé plus digitalisés. Le développement de l'e-commerce, entre autres, devrait s'accompagner d'un plus grand besoin de sécurité et il existe un intérêt croissant pour l’utilisation de l'intelligence artificielle pour améliorer les systèmes de sécurité. Le télétravail présente des risques accrus. Des études montrent une forte augmentation des fuites de données touchant plus particulièrement les soins de santé.

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  Soins de santé et technologie médicale

  Le vieillissement de la population et la hausse de la prévalence de maladies infectieuses et chroniques de même que la pandémie maintiennent la pression sur les soins de santé et les systèmes de prévention des maladies. Les appareils médicaux sont de plus en plus utilisés pour des diagnostics et traitements à domicile, et cette croissance devrait se poursuivre. La digitalisation, la robotique et les technologies à distance augmentent les possibilités de prestation de soins de santé. Les problèmes d'approvisionnement liés au coronavirus pourraient toutefois encore provoquer des perturbations à court terme.

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  Industrie X.0 (y compris la 5G)

  Les progrès en matière d'intelligence artificielle (IA), d'impression 3D et de robotique nous rapprochent de l'industrie X.0. Le déploiement de la 5G va encore augmenter la connectivité des appareils, créer des perspectives de fabrication flexible sur plusieurs sites et conduire à des applications supplémentaires. Les pressions sur les chaînes d'approvisionnement (en particulier pour les semi-conducteurs) devraient fortement diminuer dans le courant du 2^e semestre 2022. Cela dit, d'autres pressions pour une restructuration de l’industrie persisteront, les entreprises utilisant la digitalisation et l'automatisation pour répondre à la forte demande de reprise.

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  Infrastructures

  Les infrastructures sont de plus en plus reconnues comme le fil reliant plusieurs problèmes, avec la nécessité de moderniser à la fois les infrastructures traditionnelles et contemporaines (par ex. via les centres de données, les réseaux de fibre optique, les tours de télécommunication, les réseaux intelligents). Une grande partie des dépenses de reprise post-pandémie est concentrée sur les infrastructures physiques, digitales et vertes dans l'espoir que cela aidera à résoudre les problèmes du changement climatique et d'autres questions. Les partenariats public/privé devraient faire l'objet d'une grande attention dans le cadre des grands projets dans l'UE et aux États-Unis.

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  Millennials et Génération Z

  Les Millennials et la Génération Z restent importants en termes de groupe de population et de pouvoir politique. Les stratégies axées sur les modèles de consommation des millennials (par ex. technologie, divertissements) devraient être payantes à long terme. De nombreuses actions liées aux millennials restent toutefois sensibles à une anticipation d'une hausse des taux d'intérêt. Les grandes actions technologiques pourraient aussi faire l'objet d'un renforcement de la réglementation compte tenu des craintes de position dominante. Les tensions budgétaires pourraient augmenter les impôts et autres paiements des millennials, limitant ainsi leurs dépenses.

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  Mobilité intelligente

  La mobilité intelligente et les technologies qui y sont liées telles que la 5G, l'IA et la cybersécurité suscitent un intérêt croissant. Les préoccupations climatiques continuent à stimuler l'électrification des voitures, mais des risques subsistent en matière de développement et de réglementation. Les infrastructures de recharge représentent à la fois une opportunité et un risque. La hausse des prix du pétrole et la baisse des prix des batteries encouragent l'adoption de la voiture électrique (mais les prix de l'électricité augmentent également). Il y aura des avancées probables en matière de connectivité (5G), de véhicules autonomes (IA) et de mobilité partagée. Le secteur n’est pas à l'abri des perturbations des chaînes d'approvisionnement mondiales (notamment pour les circuits intégrés).