Mientras el mundo aprende a convivir con el coronavirus, la geopolítica vuelve a un primer plano. Distintos sistemas económicos y sociales están compitiendo por el comercio y los recursos naturales de un modo que va más allá de las rivalidades históricas de los tradicionales bloques de poder regionales. Las tensiones geopolíticas podrían manifestarse de muchas maneras: a través de los mercados financieros (restricciones a la cotización), de las materias primas (restricciones de la oferta), de otras normativas, de cumbres políticas y, en última instancia, del riesgo latente de un conflicto militar. Las diferencias geopolíticas se complicarán aún más debido a cuestiones medioambientales. La intensificación de la importante lucha contra el cambio climático, con sus implicaciones en los niveles de actividad y costes, podría poner en evidencia nuevas divisiones entre los bloques tradicionales (por ejemplo, India, China y otros mercados emergentes), así como entre las economías desarrolladas y las emergentes. Todo esto sucederá en unos momentos en que las economías individuales están registrando un rápido crecimiento, pero siguen sujetas a tensiones económicas diversas. Para la mayoría, compensar el impacto económico del coronavirus ha resultado caro. Las finanzas públicas ya están tensionadas, pero sigue siendo necesario redistribuir recursos entre los grupos sociales – mientras las economías se reestructuran–, en unos momentos en que los niveles de deuda pública ya son elevados, si bien con algunas divergencias (la figura 1 muestra los de la zona euro). Las preocupaciones de los ciudadanos sobre la redistribución de la riqueza se expresarán en varias elecciones y nombramientos importantes en 2022: por ejemplo, las elecciones presidenciales francesas de abril y las elecciones intermedias de EEUU en noviembre. Las decisiones tomadas de manera más formalizada –por ejemplo, la Asamblea Popular Nacional de China y la consiguiente remodelación política de primera fila que seguramente habrá– deberán tomar nota también de las inquietudes del público en este sentido.

Esto significa que habrá problemas considerables para compartir recursos, tanto a escala internacional como nacional. Reconciliar las distintas necesidades económicas y políticas relativas a estos problemas será complicado: este es el gran reto político de 2022.

Las diferencias geopolíticas podrían complicarse debido a cuestiones medioambientales, en unos momentos en que las economías individuales siguen sujetas a tensiones económicas diversas. Las preocupaciones de los ciudadanos sobre la redistribución se expresarán en varias elecciones y nombramientos importantes en 2022.

La recuperación económica continuará, a pesar de que el coronavirus se está convirtiendo en endémico en muchos países. Seguimos previendo que, en la mayoría de economías, las elevadas tasas de crecimiento de 2021 vayan seguidas de una leve moderación en 2022. (La figura 2 que se muestra a continuación recoge nuestras previsiones). En general, muchas economías irán a toda marcha mientras se siguen inyectando enormes estímulos a las economías donde las tasas de crecimiento potencial siguen bajas: ignorar de esta manera las condiciones de la oferta genera inflación y otros riesgos.

Pese al fuerte crecimiento general, se tratará de una recuperación diferenciada. Las trayectorias de crecimiento relativo de los distintos países serán importantes. Como ya sabemos, la recuperación europea va a la zaga de la estadounidense, pero debemos considerar también las implicaciones de la desaceleración económica china. Habrá un proceso continuo de reajuste de las economías. Los motores del PIB serán importantes. Cuando las economías empezaron a repuntar tras los mínimos de la pandemia, la atención se centró en el consumo, tanto privado como público. La inversión y el consumo se han visto respaldados por una serie de planes públicos (como el programa Next Generation EU), pero debemos ser conscientes de que éstos tienen alcances y plazos distintos. Su impacto sobre el crecimiento económico variará con el tiempo, como demuestran los varios paquetes de estímulo de Estados Unidos de los últimos años. La contribución directa e indirecta de las exportaciones al crecimiento de muchas economías se verá seguramente respaldada por la resolución de la mayoría de los problemas de la oferta mundial de aquí al 2.º semestre de 2022. No obstante, los efectos base –en esta era de cambio– afectarán las tasas interanuales. La política medioambiental incidirá también de manera importante, y de varias formas, en el crecimiento (por ejemplo, mediante la adopción mundial de una fijación de precios del CO₂). En ocasiones, ello se ha considerado negativo porque limita ciertas áreas de actividad. Dicho esto, construir nuevas infraestructuras verdes será positivo para muchas áreas, incluida la demanda de materias primas.

Muchas economías irán a toda marcha mientras se siguen inyectando estímulos enormes. Pero ésta será una recuperación ligeramente diferenciada con un proceso continuo de reajuste de las economías.

Efectivamente, Asia es protagonista de muchos temas candentes: la geopolítica (China/EEUU/India), las perturbaciones de la oferta (circuitos integrados de Taiwán y otros lugares) y la lucha contra el coronavirus. El protagonismo de la región refleja la importancia y el continuo dinamismo de su economía. Este dinamismo hará que el 2022 sea un año interesante, y será allí donde nos centremos en los mercados emergentes. China ha tenido un año 2021 difícil y quedan muchos problemas por resolver. Las tasas de crecimiento chinas se están desacelerando (figura 2), las nuevas reglamentaciones han sido problemáticas y las preocupaciones sobre el sector inmobiliario han ensombrecido el panorama de los mercados de renta fija y renta variable chinos. Muchos de estos problemas tardarán en resolverse, pero es probable que las tasas de crecimiento intertrimestrales tiendan a ser más estables en 2022, al adentrarnos en el «Año del Tigre». Las autoridades querrán claramente que la economía esté estabilizada antes de que se renueve el cargo de Xi para otro mandato presidencial a finales del año que viene. El Banco Popular de China (PBoC) ya ha dado algunos indicios de una actitud más flexible y el apoyo de las medidas monetarias y fiscales podría aclararse un poco más a principios del 2022. También podría darse cierta marcha atrás en algunas medidas legislativas, lo que favorecería los mercados, aunque esto podría tardar aún un cierto tiempo. Como suele pasar a menudo, las reformas deberían ser positivas para el crecimiento a largo plazo, pero lo afectan a corto plazo. India se ha recuperado con fuerza de la pandemia de coronavirus; se prevé que un crecimiento del PIB superior al 9% en 2021 vaya seguido de una expansión del 7,5% en 2022, holgadamente por encima del crecimiento previsto de China. El coronavirus parece estar bajo control, tras varias olas sucesivas, y creemos que tanto la inversión empresarial como el consumo privado tienen potencial de recuperación. Persisten los riesgos de inflación, pero no se prevé que el banco central de India se apresure a endurecer la política monetaria, y los tipos de interés reales seguramente permanecerán negativos.

El desajuste entre la oferta y la demanda durante la recuperación reciente de la pandemia ha ejercido presión sobre muchos precios en 2021, y los temores de deflación han dado paso rápidamente a inquietudes sobre la inflación: las tasas interanuales del IPC estadounidense han llegado a más del 6% y el Índice de Precios de Producción de muchas economías, a más del 10%. La inflación es un problema grave; ya está causando problemas y alberga varios riesgos a largo plazo: se trata realmente del rinoceronte en la sala. Una preocupación es que las expectativas de mayor inflación empiecen a incorporarse en los acuerdos salariales (y aumentos de las prestaciones). El espectro de los años 1970 – en que se conjugaron unas elevadas tasas de inflación con un bajo crecimiento y disturbios sociales– sigue estando presente. El 2022 será seguramente un año crucial para la inflación, en que el problema o bien empieza a resolverse, o bien se intensificará aún más.

Existen ciertas razones para ser optimista. Las presiones alcistas sobre los costes seguramente se moderarán a medida que se resuelvan la mayoría de los problemas de la oferta mundial (para el 2.º semestre de 2022) al reajustarse el mundo a unos patrones distintos de producción y distribución. Esto se manifestará, por ejemplo, en unas menores presiones de costes y de la oferta sobre los circuitos integrados y algunos de sus usuarios (como los automóviles). Tampoco prevemos una fuerte subida del precio del petróleo en un plazo a 12 meses. Dicho esto, hay muchos factores que inciden en la inflación. Por ejemplo, la elevada demanda de ciertos puestos de trabajo en algunas economías (debido en parte a los cambios en las cadenas de suministro regionales) está haciendo subir los salarios. Actualmente, partiendo de la base de que las tasas de inflación interanuales empezarán a retroceder a lo largo de 2022, reduciendo así las tasas de inflación medias anuales (figura 6), suponemos que las expectativas inflacionistas no se trasladarán a los mercados de empleo. No obstante, no puede darse nada por sentado.

La inflación es un problema grave, pero existen ciertas razones para ser optimistas si las expectativas inflacionistas no se trasladan. Las presiones alcistas sobre los costes seguramente se moderarán, pero hay muchos factores que inciden en la inflación.

Sin embargo, no volveremos al régimen de inflación ultrabaja de la última década. Las tasas de inflación permanecerán vulnerables a las nuevas disrupciones a medida que el mundo se reajusta. La regionalización de las cadenas de suministro (la llamada «glocalización», debido a preocupaciones políticas o simplemente para mitigar una nueva conmoción global futura) podría seguir intensificando las presiones sobre los precios. Y, a más largo plazo, la «inflación verde» o «greenflation» (alzas de precios debido a medidas medioambientales o a presiones para construir nuevas infraestructuras verdes) será un riesgo sustancial. Desde la perspectiva de un inversor, diferenciar entre estos tipos de inflación es importante, ya que pueden tener distintos efectos sobre las correlaciones entre las clases de activos.

Las perspectivas de aumento de las tasas de inflación –por lo menos durante varios meses– presenta un reto más para los bancos centrales. Podría dificultar aún más la gestión de esta transición hacia un endurecimiento monetario gradual. Uno de los problemas es que una inflación elevada podría hacer que los bancos centrales sean más reactivos y menos proactivos. Podrían empezar a perder el control de su mensaje. En vez de poder trazar unas proyecciones y mantener un rumbo de política monetaria para salvar el problema (como en 2008 y 2020), deben reaccionar ante los cambios mensuales de la inflación, lo que podría hacer que las expectativas del mercado no concuerden con las expectativas de los bancos centrales. Esta incertidumbre podría abrir más la puerta a los «vigilantes de bonos»: mercados basados en atacar la resolución de las autoridades monetarias. Una mayor volatilidad del mercado de renta fija repercutiría finalmente en la volatilidad del mercado de renta variable y, en general, el sentimiento del mercado.

De momento, la Fed parece ir por detrás de la curva en lo que se refiere a las subidas de tipos, y tal vez voluntariamente. Fijar un objetivo de inflación media elimina un motivo para actuar con rapidez (porque unas altas tasas de inflación pueden descontarse, por lo menos inicialmente). Pero aplazar las subidas de tipos podría implicar tener que abordar un problema de inflación todavía peor en 2023. También podría dificultar que los mercados evalúen el probable sesgo restrictivo de los bancos centrales; nuestra hipótesis es que se mantendrán esencialmente expansivos, dada la incertidumbre sobre el crecimiento futuro. En el momento de redactar estas líneas (diciembre de 2021), parece probable que el fin del proceso de reducción de los estímulos de la Fed irá seguido de un alza de tipos más tarde en 2022. El nivel total de las compras netas de activos del BCE se reducirá en 2022, pero parece improbable que se suban los tipos. El Banco de Inglaterra, en cambio, podría subirlos varias veces a lo largo de 2022. El Banco de Japón seguramente no hará ningún cambio importante en su política monetaria el año que viene. También hay algunas preocupaciones más conceptuales acerca de la política monetaria. Habrá constantes preguntas –tras una década atípica y en medio de un continuo reajuste mundial– sobre qué es exactamente la «normalidad» de la política monetaria, en lo que se refiere, por ejemplo, a los ciclos de negocio y el tipo de interés natural. Los bancos centrales también podrían enfrentarse a un debate académico más amplio sobre política monetaria y su relación con la política fiscal. Podrían intensificarse las discusiones acerca de la teoría monetaria moderna (TMM), especialmente si los déficits fiscales se mantienen en niveles elevados. Aunque se prevé que las subidas de los tipos de interés nominales sean relativamente moderadas y que los tipos de interés reales sigan siendo bajos o negativos, el cambio de los tipos reales tendrá aún el poder de determinar la rentabilidad superior e inferior relativa de los países y sectores, lo que generará tanto oportunidades como riesgos.

Aplazar las subidas de tipos supone el riesgo de tener que abordar un problema de inflación todavía peor en 2023. También dificulta que los mercados evalúen el probable sesgo restrictivo de los bancos centrales.

El mundo está cambiando, pero la represión financiera no va a desaparecer próximamente. Por lo tanto, se aplican las reservas habituales a cualquier declaración sobre la renta fija. La figura 8 muestra nuestras principales previsiones.

Las arenas movedizas en torno a la renta fija –y la volatilidad asociada– reducen aún más el valor de esta clase de activos en las carteras equilibradas. También hay un riesgo de que la reducción de los estímulos lleve a movimientos paralelos de los precios de las acciones y los bonos (en particular en EEUU y Europa), reduciendo así su papel diversificador. Los inversores podrían exigir un mayor perfil de riesgo/rendimiento. Para la deuda pública prevemos unas subidas aparentemente moderadas de las rentabilidades a nivel global en un plazo a 12 meses, pero esto aún podría tener unas repercusiones importantes para el mercado de deuda soberana. Sin embargo, de alguna manera, el viaje podría ser tan importante como el destino final. Nuestras previsiones de finales de año para los títulos del Tesoro estadounidense, por ejemplo, suponen que las rentabilidades se disparen en algún momento durante el año (a medida que prosigue el crecimiento), antes de que la aversión al riesgo (por ejemplo, en torno a las elecciones de mediados de legislatura de EEUU) vuelva a hacer caer las rentabilidades más tarde en el año. La forma de la curva de tipos será importante, como indicación de lo que está sucediendo ahora y como opinión sobre qué sucederá a continuación. La curva de tipos refleja las preocupaciones de los distintos tipos de compradores de distintos vencimientos, que podrían ser contradictorias. Lo importante es que las rentabilidades de la deuda pública de mercados desarrollados seguramente serán negativas y que los precios de estos títulos subirán y bajarán, por lo que no es una inversión «sin riesgo». Como en los últimos años, la cuestión para los inversores es hasta qué punto están dispuestos a desplazarse por la curva de riesgo/rentabilidad para obtener rentabilidad. La deuda investment grade (IG) –tanto en USD como en EUR– seguramente seguirá beneficiándose de una fuerte demanda de los inversores. En EEUU, un menor nivel de oferta bruta y otros factores deberían de mantener una situación técnica favorable. La reducción del endeudamiento y las continuas compras de los bancos centrales respaldarán la deuda IG en EUR. No obstante, la elevada duración de la inversión en deuda IG (por ejemplo, frente a los bonos HY) acentúa los riesgos asociados a las alzas de tipos. En deuda high yield (HY), muchas variables fundamentales (como unas tasas de impago muy bajas) seguramente seguirán siendo favorables. Pero sería imprudente ignorar los riesgos potenciales de una mayor inflación, las variaciones de la política monetaria y tal vez unas publicaciones de beneficios no tan positivas. Actualmente prevemos que los diferenciales de la deuda HY en EUR registren una ligera contracción, pero que los de los bonos HY en USD se mantengan en torno a los niveles actuales. Los bonos de mercados emergentes han tenido un año 2021 desigual: el encarecimiento de las materias primas ha favorecido muchas economías emergentes, el apoyo del FMI ha sido importante y se han evitado problemas de liquidez. No obstante, los fundamentos macroeconómicos son divergentes según las economías, los problemas causados por el coronavirus continúan, y los acontecimientos en China ensombrecen el panorama, en particular para la deuda high yield de Asia (figura 9). El endurecimiento monetario de la Fed aún podría causar problemas, así como las decisiones sobre las políticas económicas en algunos países. Hemos rebajado ligeramente nuestras previsiones a 12 meses para la deuda pública de mercados emergentes, pero seguimos anticipando una ligera contracción de los diferenciales. En cuanto a la deuda corporativa, creemos que unos sólidos fundamentos crediticios, la recuperación económica de estos países y cierto colchón en las valoraciones mitigarán los riesgos de política económica y de tipos de interés; prevemos cierta reducción de los diferenciales.

Las perspectivas de la renta variable para 2022 siguen pareciendo positivas, dadas las expectativas de que se mantenga un buen crecimiento económico, y la probabilidad de que los bancos centrales endurezcan solo ligeramente la política monetaria (por lo que las rentabilidades reales seguirán siendo negativas). Los problemas de las cadenas de suministro seguramente se moderarán y la mayoría de las empresas tienen cierta capacidad de repercutir la inflación. Y la tecnología de la información sigue evolucionando de maneras interesantes: la revolución digital no ha terminado. Creemos que esto sienta las bases para un crecimiento de los beneficios de un dígito en la mayoría de los mercados con un horizonte a 12 meses (figura 10). Hay varias razones por las que la renta variable no subirá tanto en 2022 como en 2021. El crecimiento económico es sólido, pero se está desacelerando hacia el nivel potencial y es sensato partir de la suposición de que las valoraciones han tocado techo. Es probable que el crecimiento de los márgenes se reduzca considerablemente y los múltiplos previstos precio/beneficios (PER) podrían caer (si bien aún serían altos en términos históricos) con un horizonte a 12 meses.

No obstante, una subida moderada de los índices en un plazo a 12 meses ocultará unas rotaciones sectoriales y geográficas importantes a lo largo de 2022. La dinámica de tipos será un motor importante (como en 2021), por ejemplo en lo que se refiere a las acciones de valor frente a las de crecimiento y Europa/Japón frente a EEUU. En general, podría haber una rotación de valores cíclicos en la 1.ª mitad de 2022 hacia los defensivos en la 2.ª. La subida de los tipos reales (aunque sigan siendo negativos) podría aumentar el atractivo de las acciones «de corta duración», como las de bancos y cíclicas, con respecto a las «de larga duración», que dependen mucho de las expectativas de beneficios. Estas acciones «de larga duración» pueden abarcar desde las de infraestructuras tradicionales a la tecnología de la información, tanto de empresas consolidadas como de compañías tecnológicas jóvenes y no rentables con unas elevadas valoraciones basadas en los beneficios previstos. Estas rotaciones no serán totalmente fluidas: las subidas bruscas de los tipos de interés podrían llevar a rotaciones arriesgadas e inestables sucesivas entre mercados y sectores. A menudo se considera que la renta variable ofrece cierta resistencia frente a la inflación, pero las alzas de los precios y los costes impactarán de manera distinta los diferentes sectores. El crecimiento salarial (derivado de la escasez de mano de obra en algunas áreas debido a factores temporales o cambios más estructurales) podría beneficiar a las plataformas digitales con capacidad de expansión; los servicios podrían salir perdiendo. Unos elevados precios de las materias primas beneficiarían al petróleo y al gas y perjudicarían en general a la industria. Los costes del transporte favorecerían los sectores de transporte marítimo y de logística, y perjudicarían a las empresas dependientes de las cadenas de suministro. La capacidad de fijación de precios podría beneficiar a las empresas de tecnología y las marcas de gama alta, pero no ayudaría a las marcas de consumo tradicionales. La figura 11 muestra la media histórica de las subidas de precios anuales del S&P 500 con distintos niveles de inflación.

Las estrategias de renta variable variarán con el tiempo y según los mercados, pero una estrategia para un escenario base con validez general sería un enfoque «barbell» (asignación a extremos opuestos), con acciones «de crecimiento»/tecnológicas en un extremo y acciones «de valor»/bancarias en el otro. Por áreas geográficas, y pese a las inquietudes sobre los tipos de interés, aún hay mucho a favor de las acciones tecnológicas y el mercado estadounidense. En EEUU sobreponderamos los valores de consumo discrecional, financieros y tecnología. Tenemos una postura constructiva en valores de pequeña y mediana capitalización estadounidenses. En Europa hay muchas señales positivas. Los múltiplos de valoración ya han bajado: las ratios precio/beneficios vuelven a situarse en los niveles de antes de la crisis y, en el pasado, la región ha obtenido una rentabilidad superior en periodos de rentabilidades más altas. Las presiones sobre los costes salariales también parecen bajo control en la mayoría de economías. Un enfoque podría ser invertir de manera selectiva en acciones tecnológicas de crecimiento estructural, de materiales e industriales (incluidos algunos títulos cíclicos vinculados a la recuperación). Las acciones de pequeña y mediana capitalización de la región también parecen atractivas. En Japón, el sector empresarial puede parecer interesante. Las valoraciones relativas son buenas y se espera que el crecimiento interno repunte tras la reapertura económica. Los balances empresariales son buenos y los dividendos han permanecido estables durante la pandemia. Entre los factores negativos figuran unos bajos beneficios por acción (BPA) estructurales y los riesgos geopolíticos derivados de China. Además, las empresas se resisten a subir los precios nacionales. Todo esto podría hacer que los inversores extranjeros se mantengan cautelosos ante Japón. La renta variable de mercados emergentes ha tenido un año 2021 relativamente flojo, ensombrecido por China. Sin embargo, aunque las valoraciones de las acciones chinas podrían parecer atractivas tras las caídas recientes, sigue siendo aconsejable tener cautela a corto plazo, dadas las preocupaciones sobre la regulación, la desaceleración económica del país, las condiciones crediticias más restrictivas y los problemas del sector inmobiliario. Tras un primer trimestre difícil, esperamos que haya una cierta mejora más adelante en 2022. De cara al futuro, preferimos las acciones A y los sectores favorecidos por las políticas económicas, como el solar, los vehículos eléctricos, los semiconductores y la automatización industrial. Las acciones latinoamericanas seguramente se verán afectadas por los continuos interrogantes sobre la inflación, la política fiscal y un calendario político muy cargado, en particular con las elecciones brasileñas del 2 de octubre.

En general, es probable que los giros en el mercado de renta variable duren poco y que los inversores bajistas en acciones pasen apuros. Pero habrá que estar atentos a varios riesgos potenciales que podrían provocar rachas de volatilidad. Algunos de los más evidentes son el suministro de energía (particularmente en Europa), efectos dominó del sector inmobiliario chino, un rebrote del virus, o unas subidas de tipos mucho más rápidas de lo previsto. El estallido de las burbujas de criptomonedas, unas subidas de impuestos importantes en EEUU (improbable) o una mayor regulación del sector tecnológico podrían ser también motivos de inquietud.

Los precios de las materias primas registraron grandes variaciones en 2021 debido a la reapertura de las economías y las presiones geopolíticas. Las más notables fueron las del petróleo y el gas. La volatilidad de los precios de las materias primas podría disminuir en 2022, al moderarse las presiones de la reapertura económica, pero no será una situación estable y las presiones alcistas continuarán. Podría especularse acerca de un nuevo superciclo de las materias primas. En el caso del petróleo cabe prever una producción adicional limitada de la OPEP+, en particular en la 2.ª mitad de 2022, y la producción de algunos miembros (como Irán) podría aumentar. No obstante, los productores estadounidenses seguramente mantendrán la disciplina, debido a preferencias de finanzas corporativas; esto significa que no es probable que vuelvan unas condiciones de oferta abundante. Dada la probabilidad de que se mantenga una fuerte demanda de petróleo, su cotización podría permanecer en torno a los niveles actuales. Prevemos que el precio del WTI (precio a plazo en 12 meses) se sitúe en 70 USD/barril a finales de diciembre de 2022. En un contexto más amplio, las políticas de redistribución seguramente impulsarán la demanda global de materias primas. Vale la pena destacar asimismo la «paradoja verde»: la probabilidad de que la construcción de nuevas infraestructuras verdes requiera inicialmente un gran consumo de energía para la exploración/construcción y que impulse la demanda de materias primas industriales como el cobre y el litio. Asimismo, las presiones relativas a consideraciones ESG y la disciplina financiera resultante (por ejemplo, restricciones) en las inversiones en el sector de energía podrían proporcionar un impulso más al alza a los precios del petróleo y otras materias primas. La evolución del mercado global de CO₂ fomentará también la reevaluación de los proyectos.

La volatilidad de los precios de las materias primas podría disminuir en 2022, pero no será una situación estable y las presiones alcistas continuarán. La «paradoja verde» también podría impulsar la demanda de energía y de algunas materias primas industriales.

Como siempre, los metales preciosos deben contemplarse aparte. El oro pasa históricamente apuros en periodos de subidas de los tipos y ha tenido un año 2021 más bien desigual. (Es de destacar que el alza de la inflación no se reflejó en una subida de la cotización del oro; tal vez el metal amarillo ya no sea el refugio seguro evidente de algunos inversores). A pesar de la inflación aún elevada, es improbable que el oro tenga un buen comportamiento en 2022: prevemos un precio de 1.750 USD/onza a finales de diciembre de 2022.

2021 ha sido un año de expansión para el sector inmobiliario en muchos mercados. Muchos de los motores de la demanda siguen en pie, y los bajos costes de financiación se mantendrán. Las «tasas de capitalización» (esencialmente, la relación entre la renta generada por un inmueble y el valor de éste) son bajas, pero los tipos de interés lo son aún más. No obstante, hay grandes variaciones entre las distintas áreas geográficas y segmentos del sector inmobiliario, y unos riesgos considerables. En EEUU, las áreas de logística y residencial han registrado últimamente su mejor comportamiento. Como no es de extrañar, la de oficinas se ha recuperado más lentamente que en los repuntes económicos anteriores, pero no hay muchos indicios de que esté en dificultades. El área de logística ha tenido una buena rentabilidad, pero la de comercio minorista sigue teniendo problemas. El sector inmobiliario cotizado registró un fuerte crecimiento en EEUU en los tres primeros trimestres de 2021, y un crecimiento mucho más moderado en Europa, excluido el Reino Unido.

La demografía y el auge del sector tecnológico son un factor detrás de la demanda. Sin embargo, la oferta también es un problema. La inflación de costes de los materiales de construcción (con un alza interanual de en torno al 30% en EEUU) y otros costes (como la mano de obra) podría estar frenando la oferta (y, por lo tanto, respaldando los precios, si el resto se mantiene igual).

En 2021, los principales pares de divisas pasaron de moverse en función de los cambios en la disposición/aversión al riesgo a reaccionar en función de las variables fundamentales. Más adelante en el año, los temores sobre la inflación en EEUU –y sus posibles consecuencias si llevan a la Fed a acelerar las subidas de tipos– hicieron caer el tipo EUR/USD e impulsaron al DXY (el índice general del valor del dólar) hasta nuevos máximos. ¿Qué sucederá en 2022? Los tipos de interés relativos no son el único factor y otras variables fundamentales podrían ir en contra del USD. El diferencial de crecimiento entre EEUU y Europa (y el resto del G10) podría disminuir un poco en 2022 (aunque permanecerá elevado), lo que implicaría menos movimientos de capitales hacia EEUU. El fuerte crecimiento mundial podría generar también flujos hacia las economías que muestran más potencial de recuperación (es decir, que tienen la mayor «beta de crecimiento»). Si estas economías consiguen cerrar más pronto las brechas de producción, los diferenciales de tipos de interés se reducirán. Muchos parámetros de valoración (como el NEER, el REER, la PPA de la OCDE y la PPA ajustada por el PIB/cápita) indican asimismo que el USD está sobrevalorado, y las grandes posiciones largas de los inversores en la divisa podrían reducirse.

Todo esto tardará un tiempo en notarse, y creemos que la fortaleza del USD podría mantenerse en la primera mitad de 2022. Sin embargo, más adelante en el año, creemos que el EUR se apreciará y que el tipo EUR/USD subirá a 1,20 para finales de diciembre de 2022. Nuestras previsiones de los pares de divisas se resumen en la figura 17. En general, pese a una ligera apreciación del EUR frente al USD, el JPY frente al USD se mantendrá seguramente estable en líneas generales, comparado con los niveles de finales de 2021. Es probable que los elevados precios de las materias primas respalden al AUD, al NZD, al CAD y a la NOK, aunque la mayor parte de su subida seguramente ya se ha registrado.

La mayoría de las monedas de los mercados emergentes podrían registrar una ligera depreciación en 2022, pero algunas sufrirán caídas más fuertes debido a acontecimientos específicos o errores en las políticas económicas. En 2021, muchas divisas emergentes se han visto respaldadas por los altos precios de las materias primas y las subidas de tipos de los bancos centrales (por ejemplo, RUB, MXN y BRL). Ahora que EEUU empieza a endurecer su política monetaria, estas divisas podrían empezar a perder algo de ventaja en los próximos 3-6 meses. Dicho esto, las nuevas subidas de tipos de algunos bancos centrales emergentes serán favorables y los efectos de la desaceleración económica china seguramente se verán compensados por una saldo corriente sólido, una inflación relativamente baja en China y una política estable del PBoC, que ayudarán a frenar una ligera caída del CNY. Y, por supuesto, la disponibilidad de «carry» seguirá respaldando las monedas de los mercados emergentes en general.

Los factores fundamentales serán importantes para las divisas en 2022, pero los diferenciales de tipos de interés no serán el único factor. Prevemos que algunas variables fundamentales empiecen a ir en contra del USD en 2022.

Las carteras deben construirse partiendo de la base de que, aunque algunos tipos de interés vayan a subir, no vamos a volver a la "normalidad". Los bonos del Estado de los mercados desarrollados no son inmunes al riesgo, y la rentabilidad de la mayoría de bonos corporativos será baja. Además, los cambios en las correlaciones entre las distintas clases de activos implican que no podemos confiar en que las carteras tradicionales (por ejemplo, con una proporción 60/40 de acciones/bonos) sirvan de protección en caso de que los mercados inviertan su tendencia. A nivel más granular, quienes no adopten una estrategia ESG deberían ser conscientes de que la legislación medioambiental crea el denominado riesgo de "activos varados", es decir, sectores, empresas y operaciones cuyos activos pierden valor bruscamente debido a restricciones operativas o a la aparición de tecnologías más innovadoras y ecológicas.

• 01

  Estrategias dentro de las distintas clases de activos. Nuestra recomendación es reflexionar detenidamente sobre cómo invertir dentro de cada clase de activos. Dentro de la renta variable, por ejemplo, podría aplicarse una estrategia tipo barbell que sobrepondere tanto las acciones de crecimiento con un atractivo potencial de beneficios como las empresas cíclicas con un atractivo potencial de recuperación de beneficios y balances sólidos. También podría centrarse en las compañías con mayor poder de fijación de precios (es decir, con capacidad de modificar los precios de sus productos en función de las variaciones de la inflación).

• 02

  Estrategias ESG. Piense en adoptar una estrategia ESG, que puede materializarse a su vez de formas diferentes. Este tipo de estrategias pueden conseguir una combinación riesgo/rendimiento más eficiente (y proteger frente a los activos varados), así como generar resultados beneficiosos.

• 03

  Inversión alternativa. Para algunos inversores, sobre todo para los que invierten a más largo plazo, las inversiones alternativas (como el capital privado, el capital riesgo y el sector inmobiliario) pueden dar acceso a rendimientos más elevados, que probablemente estén también menos correlacionados con los movimientos de las clases de activos convencionales, pero sin olvidar la iliquidez y los riesgos de este tipo de inversiones.

• 04

  Introduzca más controles de riesgo. Las carteras multiactivo pueden seguir beneficiándose de coberturas de riesgo (risk overlays) adicionales y de otras estrategias (por ejemplo, la conocida como Risk Return Engineering).

Aunque algunos tipos de interés subirán, no vamos a volver a la normalidad. En 2022, las estrategias ESG, las inversiones alternativas y los controles de riesgo adicionales desempeñarán un papel significativo en las carteras.

Las estrategias de inversión coherentes y sólidamente fundamentadas seguirán dando buenos resultados. Uno de los componentes de esta estrategia puede ser la inversión en los temas clave a largo plazo que comentamos a continuación.

La gestión global de la cartera puede complementarse invirtiendo en temas de inversión clave, diseñados para ser relevantes a largo plazo e identificar oportunidades de inversión duraderas, mucho más allá del 2022. Llevamos más de cinco años desarrollando temas clave de inversión propios. Nuestro diseño enmarca visualmente estos temas dentro de lo que llamamos el triángulo TEDS, delimitado por las tres dimensiones de la tecnología, la demografía y la sostenibilidad del mundo en que vivimos. La inversión en temas medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) se ha convertido en un elemento cada vez más esencial en el universo de la inversión. De hecho, uno de los diez temas de inversión que figuran a continuación es el ESG, en que destacamos cuatro interesantes subtemas a largo plazo. La realidad es que las consideraciones ESG están lógicamente presentes en todos los temas recogidos a continuación, incluidos aquellos con un claro contenido tecnológico o demográfico. La COP26, celebrada en Glasgow en noviembre, puso de manifiesto cómo la temática ESG está definiendo hoy la realidad económica, en términos de cómo vivimos y de cómo las empresas y gobiernos responderán a los desafíos medioambientales. Aunque la atención pueda centrarse en un primer momento en el aspecto medioambiental, ello generará cambios importantes en los componentes social y de gobernanza corporativa. Las presiones sobre el componente medioambiental irán acompañadas de presiones sobre los componentes social y de gobernanza corporativa a medida que las economías y los sectores se vayan reestructurando para abordar las múltiples dimensiones del cambio.

A la preocupación por la temperatura global se sumará la preocupación por la biodiversidad: La COP26 es sólo una parte de un largo proceso. Es probable que se produzcan avances en materia de taxonomía y normas, que los inversores esperan y exigen cada vez más: la preocupación por el ecoblanqueo o greenwashing fomentará la transparencia de las inversiones y el control de los resultados. Es posible que la atención se desplace hacia métodos o estrategias de contribución positiva y evaluaciones de impacto integrales. Existe una mayor concienciación sobre el impacto que la transición ecológica está teniendo sobre la subida de los niveles de inflación. Seguirán las innovaciones financieras, con una emisión mundial de bonos verdes de 400-500.000 millones de dólares en 2021, casi el doble del nivel de 2020.

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  ESG - La economía azul

  La continua degradación de los océanos por el cambio climático y la contaminación hace que sea cada vez más necesario avanzar hacia una mayor sostenibilidad, especialmente en los sectores oceánicos. En este sentido, cabe destacar el lanzamiento de la Iniciativa de Financiación Azul Sostenible de las Naciones Unidas y de la Estrategia Oceánica Sostenible del BEI. Las iniciativas de inversión de la "Economía Azul" abarcan fondos y bonos para la conservación marina, aunque se seguirán reclamando mejores criterios de inversión, taxonomías y redes de partes interesadas. Las asociaciones público-privadas podrían ser un instrumento importante para abordar proyectos cuyo rendimiento sea incierto.

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  ESG - El hidrógeno

  Las preocupaciones y objetivos medioambientales siguen centrándose en el desarrollo de fuentes de hidrógeno. El hidrógeno "verde" sigue siendo una forma potencial de descarbonizar aquellas partes de la economía a las que no se puede llegar sólo con la electrificación (por ejemplo, la producción de productos químicos y acero), aunque sigue siendo una esperanza a largo plazo. A pesar de que los costes de los electrolizadores y de las fuentes de energía renovables utilizadas para producir hidrógeno se están reduciendo, tendrán que pasar probablemente varios años para que llegue a ser económicamente viable. Los avances a corto plazo seguirán siendo probablemente inciertos, a pesar de los compromisos estratégicos definidos a escala nacional.

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  ESG - La gestión de los recursos

  La pandemia ha provocado un aumento global en la generación de residuos, y no sólo a causa del desecho de equipos médicos. El uso de envases también ha aumentado, a la vez que las plantas de reciclaje de las economías emergentes detenían su funcionamiento. El cambio climático y el problema de la generación global de residuos están entrelazados de tal forma que aumentará la concienciación de gobiernos, compañías y ciudadanos. La labor de los gobiernos debe centrarse en el impacto real y no en soluciones mediáticas rápidas. Las políticas públicas del mundo desarrollado deberían revisarse por completo (como la estrategia de la UE sobre la gestión de residuos) y serán necesarias importantes inversiones en tecnología, con las implicaciones que ello comporta para los inversores.

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  ESG - El agua

  El crecimiento constante de la población, la urbanización y la subida del nivel de vida en los mercados emergentes aumentarán la demanda y las oportunidades en todo el sector del agua (reciclaje, desalinización, industria, agricultura, etc.), a menudo a través de asociaciones público-privadas. La asignación de 55.000 millones de dólares a inversiones hidrológicas en los planes de infraestructura de Estados Unidos y los planes de agua de los miembros de la UE serán subvencionados a través del paquete Next Generation de la UE. La perspectiva de una subida de los tipos de interés podría pesar sobre los sectores defensivos (por ejemplo, los servicios públicos) y las presiones fiscales podrían ralentizar el desembolso de fondos públicos destinados a infraestructuras hídricas.

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  Inteligencia artificial (IA)

  La IA será probablemente cada vez más importante. La IA ha demostrado su adaptabilidad a las cambiantes necesidades de la sociedad, y es además un facilitador de otras tecnologías, como por ejemplo en el ámbito de los negocios digitales. La preocupación en este caso no se centra en el "fracaso" sino en las implicaciones que tendría el "éxito" de la IA (la preocupación por las consecuencias laborales o la vigilancia masiva). La IA ofrecerá a los mercados emergentes la posibilidad de superar a los desarrollados en ciertos ámbitos. El desarrollo de esta inteligencia se verá posiblemente dificultado en un futuro inmediato por la escasez actual de semiconductores y chips, si bien se espera que siga acelerándose en el sector sanitario. La financiación de la IA seguirá destinándose principalmente al aprendizaje automático (Machine Learning).

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  Ciberseguridad

  Mejorar la ciberseguridad sigue siendo necesario para proteger infraestructuras críticas, sistemas de movilidad conectados cada vez más sofisticados y sistemas sanitarios más digitalizados. Es probable que algunos sectores, como el pujante sector del comercio electrónico minorista, necesiten más seguridad, y existe un creciente interés en utilizar la inteligencia artificial para mejorar los sistemas de seguridad. Así, trabajar desde casa puede comportar riesgos mayores. De hecho, las encuestas reflejan que las filtraciones de datos han alcanzado niveles más altos, y que el sector sanitario se ha visto muy afectado.

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  Sanidad y Tecnología Médica

  El envejecimiento de la población y la creciente incidencia de las enfermedades infecciosas y crónicas, así como la pandemia, mantienen la presión sobre los sistemas sanitarios y de prevención de enfermedades. La utilización de dispositivos médicos para el diagnóstico y el tratamiento a domicilio es cada vez más frecuente, y se espera que continúe creciendo. La digitalización, la robótica y las tecnologías a distancia han ampliado las opciones de prestación de asistencia sanitaria. Sin embargo, las interrupciones del suministro provocadas por la COVID-19 podrían seguir provocando trastornos a corto plazo.

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  Industria X.0 (incluyendo el 5G)

  Los nuevos avances en torno a la inteligencia artificial (IA), la impresión 3D y la robótica nos acercan a la Industria X.0. El despliegue de la tecnología 5G seguirá mejorando la conectividad de los dispositivos, lo que incrementará las perspectivas de flexibilizar la fabricación en varios lugares y generar nuevas aplicaciones. Si bien se espera que las presiones sobre la cadena de suministro (especialmente en el caso de los semiconductores) disminuyan notablemente en el segundo semestre de 2022, la reestructuración industrial seguirá sufriendo otras presiones, ya que las empresas utilizan la digitalización y la automatización para satisfacer la fuerte demanda derivada de la recuperación.

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  Infraestructuras

  El reconocimiento de las infraestructuras como hilo conductor de múltiples cuestiones es cada vez mayor, de lo que se desprende la necesidad de actualizar las infraestructuras tradicionales y de modernizar los sistemas actuales (a través de centros de datos, redes de fibra, torres de telecomunicaciones o redes inteligentes). Gran parte del gasto dedicado a la recuperación de la pandemia se ha destinado a las infraestructuras físicas, digitales y ecológicas, con la esperanza de que puedan contribuir a hacer frente al cambio climático y a otros problemas. Es probable que las asociaciones público-privadas se centren en proyectos de mayor envergadura en la UE y en Estados Unidos.

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  Los Millennials y la Generación Z

  Los Millennials y la Generación Z siguen siendo importantes en términos de población y poder político, por lo que las estrategias centradas en sus patrones de consumo (tecnología o entretenimiento) deberían beneficiarse a largo plazo. No obstante, muchos valores relacionados con dichos Millennials siguen siendo vulnerables a la previsión de subidas de los tipos de interés. Los valores tecnológicos de gran capitalización podrían estar expuestos asimismo a una mayor regulación debido a los temores sobre la posición del mercado. Así pues, las tensiones fiscales podrían incrementar los impuestos y otros pagos a cargo de los Millennials, limitando en consecuencia su capacidad de gasto.

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  Movilidad inteligente

  Crece el interés por la movilidad inteligente y los aspectos tecnológicos del 5G, la IA y la ciberseguridad. La preocupación por el clima sigue impulsando la electrificación de los coches, aunque persisten los riesgos relativos al desarrollo y la regulación. La infraestructura de los sistemas de carga presenta oportunidades y riesgos. La subida de los precios del petróleo y la bajada de los precios de las baterías favorecen la adopción del coche eléctrico, si bien no debemos olvidar la subida de los precios de la electricidad. Es probable que se produzcan avances en materia de conectividad (5G), soluciones de conducción autónoma (IA) y movilidad compartida, aunque el sector no es inmune a las dificultades de la cadena de suministro global, como las que afectan a los circuitos integrados.