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首席投资总监前瞻

2022年:没有快速解决之道

经济和投资展望

2022年:没有快速解决之道

罗定忠
环球首席投资总监

通胀和各国央行将成为关注焦点。今年应是央行政策真正开始转变的一年——其他央行开始追随美联储收紧货币政策。但也会有很多其他因素发生转变(在通胀、气候、地缘政治和技术等方面)。

所有这些变化将形成一个环境,人们在其中应避免对任何“基线”情景感到自满和懈怠。新冠疫情告诉了我们,复杂问题的全面和快速解决之道是罕见的。我们应将2022年视为转型之年,投资者应在这一年中调整投资组合,以应对未来的挑战。 经济在2020年中期触及低点后的复苏不会是一帆风顺的。它需要货币和财政政策的大力支持。整个世界在过去两年发生了翻天覆地的变化,许多经济体仍在努力重新调整。 高通胀率是这一调整过程的一个重要特征。它在很大程度上反映了需求复苏与供应复苏之间的不匹配。全球生产和供应链的中断以及劳动力市场的混乱状态,就反映了这一点。 即使不匹配问题得到解决,也无法阻止变化的脚步:世界经济本就充满活力,处在不断发展之中。用古希腊哲学家赫拉克利特(Heraclitus)的话来说:人不能两次踏进同一条河流。河流已然不同,个人也有了改变。通胀“河流”总是随着不同的驱动因素而变化;个人的通胀预期也在变化。 这意味着,对投资组合的有效风险管理需要辅以对投资组合目标和组成的长期考量:你需要以结构性的方式,而非被动的方式来思考。我认为它包含两个重要组成部分。

  • 01

    这是关注战略资产配置的重要时刻。对于如此复杂的变化过程,设法把握市场时机是不够的,有效的战略资产配置可能是一个更有效、更可靠的长期回报来源。这也可能是一个不像乍眼看起来那么稳定的投资环境。金融抑制(人为压低或负的实际利率)显然还将持续一段时间。但即使利率只有相对较小的变化,也会对资产类别产生重大的直接和间接影响。我们也不应该假设传统的资产配置(例如,经典的60股票/40债券配置)会表现良好。需要采用更复杂的方法。

  • 02

    环境和更广泛的ESG问题(即包括社会和治理方面)将对投资组合更为重要。环境问题现已成为全球决策的中心议题,其对投资者的影响远远超出了飙升的通胀。无论你的立场是什么,都必须面对潜在的风险(例如,围绕搁浅资产的风险)。当然,向碳中和经济的转型也将创造许多引人注目的机会。本出版物将在后面讨论与ESG相关的长期投资主题和其他长期投资主题。

正如上文所言,随着全球经济和投资环境在寻找新现实的同时不断演变,2022年应被视为过渡之年。现在就对投资组合的战略资产配置和ESG采取行动,将有助于把握变化过程中的机遇。 祝您在新的一年理财顺利、投资成功。

罗定忠
环球首席投资总监
2022年十大主题

  • 1

    政治:共同痛苦。对贸易和自然资源的竞争 仍在继续,环境问题和经济内部资源的再分配也很重要。

  • 2

    经济:火热运行。在2021年的强劲增长之后,在2022年可能只会略微放缓。复苏将存在微妙差异,对外汇和其他资产类别产生影响。

  • 3

    亚洲:老虎之眼。在经历在充满挑战的2021年之后,该地区的经济活力将使2022年成为令人激动的一年。中国经济持稳可能对许多地区资产有利,而印度经济增长应会强劲。

  • 4

    通胀:“房中犀牛”。价格上涨是一个严重的问题,已经具有破坏性,并蕴含许多长期风险。世界不太可能回到超低通胀环境。

  • 5

    货币政策:黄昏忧虑。高通胀给各国央行带来了多重问题,反应性政策可能会进一步扰乱市场。我们不应夸大各国央行可能采取的鹰派立场。

  • 6

    固定收益:环境转变。政策变化引发的剧烈波动可能会挑战固定收益在投资组合中的作用。一些市场将得到良好支撑,但要注意风险。

  • 7

    股票:实际(现实)回报。资产类别前景在总体上依然积极,但回报可能低于2021年。2022年期间的周期性和地域轮动可能会产生影响。

  • 8

    大宗商品:绿色增长。随着经济重启压力缓和,大宗商品价格波动性可能减弱。建造绿色基础设施可能会提振对能源和一些工业大宗商品的需求。

  • 9

    房地产:还在发展。该行业具有进一步增长的一些空间,但板块和地域差异很重要。 材料和劳动力成本可能会影响某些市场的供应。

  • 10

    外汇:宏观事件。对美国通胀和可能的政策回应的担忧推动美元走高。但其他政策和宏观基本面可能会在2022年开始对美元不利。

2022年十大主题

01 政治:共同痛苦

随着世界学会与新冠病毒共存,地缘政治再次成为视线焦点。不同的社会和经济体系正在争夺贸易和自然资源,其方式超越了传统地区强权集团的过往对抗。 地缘政治压力可能在许多方面显现——金融市场(如上市限制)、大宗商品(供应限制)、其他监管、政治峰会,最终是潜在的军事冲突威胁。 地缘政治差异可能因环境问题而进一步复杂化。应对气候变化的重要且日益激烈的斗争对活动水平和成本产生了影响,这可能暴露出传统集团(如印度、中国和其他新兴市场)内部以及发达经济体与新兴经济体之间的新分歧。 所有这一切都将在单个经济体快速增长但仍面临不同形式的经济压力的情况下发生。对大多数经济体来说,要抵消疫情带来的经济影响,需要付出高昂的代价。公共财政已然承受重压,但随着经济结构的调整,在公共债务水平已经很高的情况下,仍需要在社会群体之间进行资源再分配,但存在一些差异(图1说明了欧元区的情况)。2022年的一系列重要选举和任命——例如4月的法国总统选举和11月的美国中期选举,将反映民众对再分配的担忧。更正式的决策——例如中国全国人民代表大会以及随后可能发生的高层政治改组,也将不得不承认公众对这一领域的担忧。

图1:国际货币基金组织对欧元区的公共债务预测
资料来源:国际货币基金组织、德意志银行股份公司。数据截至2021年11月。
2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 175 占GDP的% 125 150 100 75 50 25 0 欧元区 德国 法国 意大利

这意味着在国际和国家层面都将有重大的共同痛苦 。 调和这些共同痛苦背后的不同经济和政治需求将十分艰难——这是2022年的主要政治挑战。

在单个经济体仍处于不同形式的经济压力之下时,地缘政治差异可能因环境问题而变得复杂。2022年的一系列重要选举和任命,将反映民众对再分配的担忧。
主题1.政治:共同痛苦
市场和投资组合影响:
  • 地缘政治不仅仅影响大宗商品
  • 公共财政问题将增加投资压力
  • 预计在重大事件前后会有大幅波动
02 经济:火热运行

尽管新冠疫情在许多国家成为地方性流行病,但经济将继续复苏。我们仍然预计,对大多数经济体来说,在2021年的强劲增长之后,2022年整体增长将略微放缓。(以下图2提供了我们的预测。)总的来说,由于潜在增长率依然较低的经济体继续实施强有力的刺激措施,许多经济体将火热运行:这种对供应状况的忽视会引发通胀和其他风险。

图2:GDP增长预测
资料来源:德意志银行股份公司。数据截至2021年11月18日。
2021 2022 欧元区 美国* 德国 法国 意大利 英国 日本 中国 巴西 印度 全球 俄罗斯 西班牙 GDP增长率(同比%) 9.3 7.7 6.8 6.7 6.2 5.6 5.6 5.1 5.0 5.0 4.3 3.0 1.9 7.5 5.3 4.5 4.3 4.7 4.5 4.0 1.5 4.6 6.3 2.5 4.8 2.9
* 美国GDP增长率(第四季度/第四季度)在2021年为4.7%,2022年为4.1%。

虽然整体增长强劲,但复苏将存在微妙差异。不同国家的相对增长轨迹不容忽视。正如我们所知,目前欧洲的复苏落后于美国。但也要考虑到中国经济增长放缓的更广泛影响。各经济体内部将进行持续重新调整GDP驱动因素十分重要。当经济体最初开始走出疫情低谷时,(私人和政府)消费是重点所在。一系列的政府计划(如“下一代欧盟”)支持了投资和消费,但必须认识到,这些计划的范围和运行时间不同——它们对经济增长的影响会随着时间的推移而变化,过去几年美国实施的多个刺激计划就证明了这一点。 到2022年下半年,全球大多数供应问题应会得到解决,从而促使出口对许多经济体的增长做出直接和间接贡献。但请注意,在这个充满变数的时代,基数效应将影响同比增长率。 环境政策也将以多种方式对增长产生重要影响(例如,通过在全球范围内给二氧化碳排放设定价格)。这在过去有时被视为一种消极因素,因为它限制了某些领域的活动。但建设新的绿色基础设施会对许多领域产生积极影响,包括对大宗商品的需求。

由于许多经济体继续实施强有力的刺激措施,它们将火热运行。但复苏将存在微妙差异,各经济体内部将进行持续重新调整。
主题2.经济:火热运行
市场和投资组合影响:
  • 强劲增长支持实体资产
  • 区域增长差异将影响外汇和其他资产类别
  • 建设绿色基础设施会对许多领域产生积极影响
图3:美国GDP迅速重返趋势水平
资料来源:DWS、德意志银行股份公司。数据截至2021年11月。
2017 2018 2019 2020 2022 2021 80 105 100 90 95 85 110 2020年第四季 = 100 2023
实际GDP
趋势
预测
03 亚洲:老虎之眼

亚洲是许多当前问题的风暴中心——例如地缘政治(中国/美国/印度)、供应中断(来自台湾地区和其他地方的集成电路)以及抗疫工作。该地区的中心地位反映了其经济重要性和持续的经济活力。这种活力将使2022年成为令人激动的一年,并且这将是我们对新兴市场的关注重点。 中国在2021年形势艰难,许多问题仍有待解决。中国经济增速正在放缓(参见图2),新实施的监管带来诸多问题,围绕房地产行业的担忧给中国固定收益市场和股市都投下了阴影。其中许多问题需要时间来解决,但随着中国进入“虎年”,其在2022年有望呈现更稳定的季度环比增长趋势。在明年年底习近平有望连任国家主席之前,当局显然希望令经济处于平稳状态。我们已经看到中国人民银行采取更灵活态度的迹象,来自货币和财政措施的支持可能在2022年初变得更加明确。我们还可能看到监管措施的一些最终撤回,这将有利于市场——但可能需要一些时间。通常情况下,改革旨在促进长期增长,但会在短期内阻碍增长。 印度在遭遇疫情打击后已强势复苏;预计2021年GDP增长率将超过9%,2022年将达到7.5%,远高于中国的预期增长率。在连续几波感染浪潮之后,疫情似乎得到了控制,我们看到企业资本支出和私人消费都有追赶的空间。通胀风险仍存,但印度央行预计将缓慢收紧政策——实际利率可能保持负值。

图4:MSCI亚洲新兴市场 - 指数的国家权重
资料来源:MSCI、德意志银行股份公司。数据截至2021年11月9日。
中国 43.1% 印度 15.3% 泰国 2.0% 台湾地区 19.8% 韩国 15.4% 其他 4.5%
主题3.亚洲:老虎之眼
市场和投资组合影响:
  • 中国房地产问题需要时间来解决
  • 但中国经济持稳将对许多地区资产有利
  • 印度经济增长将创造投资机会
04 通胀:“房中犀牛”

在我们当前从疫情中复苏的过程中,供需失调在2021年期间给许多价格带来了压力,通缩担忧很快被通胀担忧所取代,导致美国消费者价格指数(CPI)年率超过6%,许多经济体的生产者价格指数(PPI )通胀率超过10%。 通胀是一个严重的问题,已经具有破坏性,并蕴含许多长期风险——它实际上是“房中犀牛”(指被忽视的威胁)。一个担忧是,更高的通胀预期将开始嵌入工资待遇(和福利增加)之中。上世纪70年代的滞胀(当时,通胀高企、增长较低且社会动荡)或会重现。2022年可能是通胀的紧要关头——这一问题要么开始得到解决,要么进一步加剧。

图5:美国和欧元区的通胀预期
资料来源:彭博财经、德意志银行股份公司。数据截至2021年11月9日。
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2 3 4 1 0 %
5年期美国通胀挂钩互换
5年期欧元区通胀挂钩互换

我们有理由保持乐观。随着全球供应问题(到2022年下半年)在很大程度上得到解决,全球重新适应不同的生产和分配模式,由成本推动的压力可能会有所缓和。这将在(例如)集成电路及其一些用户(如汽车)的成本和供应压力降低中得到明显体现。我们也不认为未来12个月油价会进一步大幅上涨。但通胀具有多个驱动因素。例如,个别经济体对某些类型劳动力的高需求(一定程度上是由于区域供应链的变化)正在推高工资。目前,根据通胀年率在2022年开始回落,从而导致年均通胀率下降(参见图6)的假设,预计通胀预期不会嵌入劳动力市场之中——但不应将此视为理所当然。

通胀是一个严重的问题,但如果通胀预期没有根深蒂固,我们有理由保持乐观。由成本推动的压力可能会有所缓和,但通胀具有多个驱动因素。
图6:通胀预测
资料来源:德意志银行股份公司。预测截至2021年11月18日。
通胀预测 2021 3.7 2.5 -0.2 1.0 美国* 欧元区 3.1 德国 J日本 中国 2022 2.2 中国 2.8 2.6 2.9 0.8 美国* 欧元区 德国 日本
*CPI的衡量指标为核心个人消费支出(12月至12月,2021年平均值为3.5%,2022年平均值为3.6%;整体个人消费支出(12月/12月)在2021年为4.0%,2022年为3.0%——2021年平均值为3.5%,2022年平均值为3.6%。

但我们不会再回到过去十年左右的超低通胀环境。随着世界重新调整,通胀率将仍然容易受到进一步破坏的打击。供应链的区域化(所谓的全球本土化,这是出于政治上的考虑,或只是为了减轻未来全球影响)可能会继续增加价格压力。而且,从长期来看,绿色通胀(由于环保措施或建设新的绿色基础设施的压力而导致的价格上涨)将是一个重大威胁。 从投资者的角度来看,区分这些不同类型的通胀非常重要,因为它们可能对资产类别之间的相关性产生不同的影响。

主题4.通胀:“房中犀牛”
市场和投资组合影响:
  • 高通胀率增加了收益方面的不确定性
  • 绿色通胀已是一个重要问题
  • 通胀因素对资产类别相关性有不同的影响
05 货币政策:黄昏忧虑

通胀率上升的前景(至少在未来几个月内)给各国央行带来了另一个挑战。这可能使管理温和货币紧缩的黄昏世界变得更加困难。一个问题是,高通胀可能会让央行更加被动,而不那么主动。它们可能会开始失去对叙事的控制。它们无法像2008年和2020年那样,通过制定和坚持政策路线来摆脱问题,而是必须对每个月的通胀变化做出反应,这可能导致市场预期与央行预期明显不符。这种不确定性可能为“债券卫士”(决意攻击央行决心的市场)打开更大的大门。债市的波动加剧,最终会对股市的波动和情绪产生更广泛的影响。

图7:2022年欧洲央行总体资产购买量可能下降
资料来源:DWS、德意志银行股份公司。数据截至2021年11月。
202020212022 1200 1000 800 600 400 2000 十亿欧元

就目前而言,美联储似乎在加息方面落后于形势——或许是心甘情愿的。平均通胀目标制消除了快速行动的一个理由(因为可以容忍高通胀率,至少在最初是如此)。但推迟加息可能意味着在2023年要应对更严重的通胀问题。这也会使市场更难判断各国央行可能的鹰派立场——我们的假设是,鉴于未来增长的不确定性,央行将在实质上保持鸽派立场。在本文成稿时(2021年12月),看起来美联储在结束缩减购债后,可能会在2022年晚些时候加息。欧洲央行将在2022年减少总体资产净购买量,但似乎不太可能加息。相比之下,英国央行可能在2022年期间进行几次加息。日本银行似乎不太可能在2022年对货币政策做出重大改变。 还存在一些关于货币政策的概念性担忧。在经历了非典型的十年之后,在当前持续的全球调整中,人们将继续质疑,根本的货币政策“常态”究竟是什么——例如在商业周期和自然利率方面。 央行还可能面临关于货币政策及其与财政政策关系的更广泛学术争论。围绕现代货币理论(MMT)的讨论可能会增加,特别是如果财政赤字继续处于高位。 尽管预计名义利率的升幅将相对较小,实际利率将极低或为负值,但不断变化的实际利率仍有能力推动国家和行业的相对优异或不佳表现,从而创造机会和风险。

推迟加息可能导致人们在2023年不得不应对更严重的通胀问题。这也使得市场更难判断央行可能的鹰派立场。
主题5.货币政策:黄昏忧虑
市场和投资组合影响:
  • 高通胀可能会让央行更加被动,从而增加不确定性
  • 政策和收益率不确定性可能为“债券卫士”打开更大的大门
  • 收益率波动将引发国家和板块轮动
06 固定收益:环境转变

世界正在改变,但金融压制不会很快消失。因此,通常的注意事项适用于任何固定收益评估。图8提供了我们的关键预测。

图8:2022年12月底固定收益预测
资料来源:德意志银行股份公司。预测截至2021年11月18日。
美国(2年期美国国债) 1.10%
美国(10年期美国国债) 2.00%
美国(30年期美国国债) 2.30%
美元投资级公司债(巴克莱资本美国信贷) 70个基点
巴克莱美国高收益债(巴克莱美国高收益债) 290个基点
德国(2年期德国国债) -0.50%
德国(10年期德国国债) 0.20%
德国(30年期德国国债) 0.40%
英国(10年期英国国债) 1.25%
欧元投资级公司债(iBoxx Eur Corp all) 75个基点
欧元高收益债(ML Eur Non- Fin HY Constr.) 290个基点
日本(2年期日本国债) 0.00%
日本(10年期日本国债) 0.20%
亚洲信用债(摩根大通亚洲信用指数) 275个基点
新兴市场主权债(EMBIG Div.) 320个基点
新兴市场信用债(CEMBI Broad) 290个基点

围绕固定收益的变动(以及相关的波动性),进一步降低了该资产类别在平衡型投资组合中的价值。还有一个风险是,缩减购债将导致股票与债券的价格联动(特别是在美国和欧洲),从而削弱它们作为多元化工具的作用。投资者可能要求更高的风险/回报。 对于政府债券,我们预计未来12个月整体收益率只有明显的小幅增长。但这仍可能对政府债券市场产生重大影响。 但是,从某种意义上说,过程或许和结果一样重要。例如,我们对美国国债的年底预测假设,在2022年期间(随着经济持续增长)收益率可能有一定的“超调”,随后在2022年晚些时候风险厌恶情绪(例如美国中期选举前后)会再次推动收益率走低。收益率曲线的形状将很重要——既可以作为当前走势的指标,也可以作为对未来走势的预测。收益率曲线反映了不同类型买家对不同期限的关注——这可能是相互矛盾的。 重要的一点仍然是,发达国家政府债券的回报可能为负,这些债券的价格将上下波动——因此这不是一项“无风险”的投资。近年来,投资者面临的问题变成了,为了获得回报,你愿意在风险/回报曲线上走多远。 投资级债券(美元和欧元)看来有望继续受益于投资者的强劲需求。在美国,较低的总供应量和其他因素也会让一些技术面因素保持良好。去杠杆化和央行的持续购买将支持欧元投资级债券。然而,投资级债券的较长久期(例如与高收益债券相比)增加了与利率上升有关的风险。 在高收益债券方面,许多基本面因素(如极低的违约率)可能仍将起到支撑作用。但忽视通胀上升、央行政策变化以及可能不太乐观的盈利报告所带来的潜在风险,将是不明智的。我们目前预计欧元高收益债券的利差将略微收窄,但预计美元高收益债券的利差将维持在当前水平附近。 新兴市场债券在2021年的表现喜忧参半:大宗商品价格上涨为许多新兴市场经济体提供了支撑,国际货币基金组织提供了重要支持,流动性问题得以避免。然而,各经济体的宏观基本面存在较大差异,疫情问题继续存在,中国的形势尤其给亚洲高收益债券投下巨大的阴影(图9)。 美联储收紧政策,以及一些经济体的政策决定,仍可能引发问题。我们略微下调了对新兴市场主权债券的12个月战略预测,但仍预计利差会小幅收窄。对于公司债券,我们认为,具有弹性的信贷基本面、新兴市场增长复苏和估值缓冲将缓减政策和利率风险——预计利差将有一定程度的收紧。

图9:亚洲信贷利差
资料来源:彭博财经、德意志银行股份公司。数据截至2017年11月29日。
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1120 1020 920 820 720 620 520 420 350 300 250 200 150
JACI非投资级混合利差(左轴)
JACI投资级混合利差(右轴)
主题6.固定收益:环境转变
市场和投资组合影响:
  • 随着固定收益同样下跌,“平衡熊市”风险依然存在
  • 投资级债券的较长久期增加了利率风险
  • 新兴市场公司债券可能比主权债券更有吸引力
07 股票:实际(现实)回报

2022年的股票前景依然看来积极——考虑到经济增长料将持续良好,以及各国央行可能只会缓慢收紧货币政策(所以实际收益率保持负值)。供应链问题或会有所缓和,大多数公司都有一定的能力来转嫁通胀。信息技术的发展继续引人注目——数字化革命尚未结束。 我们认为,这为大多数市场在12个月内实现个位数的盈利增长创造了条件(图10)。有几个原因将导致2022年的股市增长不及2021年那样强劲。经济增长强劲,但正在朝潜在增长率减速,基于估值现已见顶的假设进行投资布局是明智之举。未来12个月内,利润率增长可能会大幅放缓,远期市盈率倍数或会降低(但仍处于历史高位)。

图10:2022年12月底股指预测
资料来源:德意志银行股份公司。预测截至2021年11月18日。
美国(标普500指数) 5,000
德国(DAX指数) 17,000
欧元区(Eurostoxx 50指数) 4,600
欧洲(Stoxx 600指数) 510
日本(MSCI日本指数) 1,350
瑞士(瑞士市场指数) 13,000
英国(富时100指数) 7,350
新兴市场(MSCI新兴市场指数) 1,340
亚洲,不含日本(MSCI亚洲 (日本除外)指数) 885
澳大利亚(MSCI澳大利亚指数) 1,500

然而,未来12个月内,指数的温和上涨将掩盖2022年期间资金在不同板块和地域之间潜在的明显轮动。利率动态将是一个重要的驱动因素(与2021年一样),例如在价值股对比成长股,以及欧洲/日本市场对比美国市场方面。大体上,我们可能会看到市场偏好从2022年上半年的周期股转向2022年下半年的防御股。相对于非常依赖于预期盈利假设的“长期限”股票来说,实际利率的上升(如果仍为负值)可能会增加银行股和周期股等“短期限”股票的吸引力。这类“长期限”股票涵盖旧式的基础设施和信息技术等行业,包括成熟和年轻的、因预期盈利而具有极高估值但尚未盈利的科技公司。轮动也可能不是完全平稳的——实际利率的飙升可能导致市场和板块之间出现高风险和不稳定的来回轮动。 股市通常被认为对通胀有一定的抵御能力,但价格和成本的上涨会对不同行业产生不同的影响。工资增长(某些地区因临时性因素或更大程度的结构性变化导致劳动力短缺)可能对可扩展的数字平台有利,但对服务业不利。大宗商品价格高企将利于石油和天然气,但在总体上会损害制造业。运输成本上升将利于航运和物流业,但打击依赖供应链的企业。定价权可能利于信息技术和高端品牌,但对老牌消费品牌没有帮助。图11显示了不同通胀水平下标普500指数的历史年平均价格回报。

图11:不同通胀水平下标普500指数的年平均价格回报
资料来源:彭博财经、德意志银行股份公司。数据截至2021年11月9日。
X轴 = 通胀率,Y轴 = 标普500指数的年平均回报 15% 10% 5% 0% -5% -10% -10%--2% -2%-0% 0%-2% 4%-10% 2%-4% >10%

股票策略会随着时间和市场的变化而变化,但具有普遍有效性的基本策略是“哑铃型”方法,即一端配置成长股/科技股,另一端配置价值股/银行股。 在地域层面上,尽管存在利率方面的担忧,但信息技术板块和美国市场仍有很多值得一提的特点。在美国,我们加码非必需消费品、金融和信息技术板块。我们对美国中小型股票持建设性观点。 在欧洲,许多信号颇为良好。倍数已经降低,市盈率回到了危机前水平,而且从过往来看,该地区在收益率较高的时期趋于表现出色。大多数经济体的总体劳动成本压力似乎也得到了控制。一种方法可能是有选择地投资于提供结构性增长机会的信息技术、材料和工业品股(包括一些出现周期性复苏的股票)。这里的中小型股也看来具有吸引力。 在日本,企业部门可能显得很有吸引力。相对估值较好,在经济重启后,国内经济有望回升。疫情期间,企业资产负债表良好,股息保持稳定。另一方面,结构性每股收益较低,并存在来自中国的地缘政治风险。企业也不愿在国内提价。这些情况可能会让外国投资者对日本保持谨慎态度。 新兴市场股票在2021年的表现较差,这受到中国负面消息的影响。但是,虽然中国股票的估值在近期下跌后可能看起来颇具吸引力,但考虑到监管方面的担忧、中国经济增长放缓、信贷收紧和房地产行业的问题,中期内仍建议谨慎行事。在2022年第一季度走势艰难后,我们期望在2022年晚些时候有所改善。展望未来,我们看好A股和“政策友好型”行业,如太阳能、电动汽车、半自动化和工业自动化。拉美股市可能受到围绕通胀、财政政策的持续问题以及繁重的政治日程(尤其是10月2日的巴西大选)的挑战。

图12:股票的板块和地域偏好
资料来源:德意志银行股份公司。观点截至2021年11月25日。在2022年期间,这些偏好可能会发生变化。
欧洲美国新兴市场
能源
材料
工业品
非必需消费品
必需消费品
医疗
金融
信息技术
通信服务
公用事业
房地产
减码
加码
中性持仓

总的来说,股市走势逆转可能是短暂的,空头有可能遭殃。但投资者也要留意各种潜在风险,这些风险可能导致市场不时出现剧烈波动。最明显的风险包括能源供应(尤其是在欧洲)、中国房地产行业的连锁反应、疫情卷土重来或利率的上升速度远快于预期。加密货币泡沫破裂、美国大幅加税(可能性不大)或加强科技监管也可能令人担忧。

主题7.股票:实际(现实)回报
市场和投资组合影响:
  • “哑铃型”方法(如配置成长股/科技股与价值股/银行股)可能仍然是适宜的
  • 通胀将对不同的股票板块产生不同的影响
  • 市场走势逆转可能是短暂的,但潜在风险仍存
08 大宗商品:绿色增长

随着经济重启和地缘政治压力显现,2021年大宗商品价格出现了重大波动。石油和天然气的价格波动最为明显。 2022年,随着经济重启压力缓和,大宗商品价格波动性可能减弱,但其不会保持稳定,上行压力将继续存在。有些人猜测大宗商品超级周期即将开启。 在石油方面,来自欧佩克+的额外产量应该有限(特别是在2022年下半年),一些成员(如伊朗)的产量或会增加。然而,在企业融资偏好的驱动下,美国产油商可能会保持生产纪律,意味着供应状况不太可能恢复宽松。鉴于石油需求有望持续强劲,油价有可能维持在当前水平附近——我们预计2022年12月底的WTI价格(12个月远期)为70美元/桶。 在更广泛的背景下,再分配政策似乎可能提振对大宗商品的总体需求。同样值得注意的是, “绿色对立”(建设新的绿色基础设施的可能性)起初将在勘探/建设方面是能源密集型的,并将推动对铜和锂等工业大宗商品的需求。ESG压力和由此产生的能源投资的财务纪律(即限制),也可能为石油和其他价格提供第三个上行推力。不断发展的全球二氧化碳市场亦将鼓励对项目进行重新评估。

图13:铜在不同类型车辆中的使用
Source: Copper Development Association, Deutsche Bank AG. Data as of November 9, 2021.
电池中使用的铜 车辆其余部分使用的铜 80 60 40 20 ICE = 内燃机 HEV = 混合动力汽车 PHEV = 插电式混合动力汽车 BEV = 电池动力汽车 0 kg
2022年,大宗商品价格波动性可能减弱,但其不会保持稳定,上行压力将继续存在。“绿色对立”可能起初会提振对能源和一些工业大宗商品的需求。

与以往一样,我们需要区别对待贵金属。黄金历来在利率上升时期遭遇问题,2021年的表现喜忧参半。(值得注意的是,高通胀并未导致金价走高,对一些投资者来说,黄金或许不再是显而易见的避险资产。)尽管通胀仍居高不下,但黄金似乎不太可能在2022年有优异表现:我们预计2022年12月底金价为1,750美元/盎司。

图14:2022年12月底大宗商品预测
资料来源:德意志银行股份公司。预测截至2021年11月18日。
黄金(美元/盎司) 1,750
原油(WTI 12个月远期, 美元/桶) 70
主题8.大宗商品:绿色增长
市场和投资组合影响:
  • “绿色对立”可能在总体上提振对大宗商品的需求
  • 石油供应仍将受限,但油价不太可能大幅上涨
  • 金价仍未对持续的通胀担忧做出反应
09 房地产:还在发展

2021年,许多市场的房地产蓬勃发展。在需求方面,诸多基本驱动因素依然存在,低融资成本将继续适用。“上限”利率(本质上是指房产收入与房产价值之间的比率)很低,但利率更低。不过,在不同的地域和房地产板块中存在很大的差异,并且有明显的风险。 在美国,物流和住宅是最近表现最佳的领域。毫不令人意外的是,办公楼的复苏速度比之前的上升期要慢,但没有太多的受困迹象。在其他方面,尽管零售业仍然面临挑战,但物流一直表现不错。美国上市房地产在2021年前三个季度呈现强劲的增长,但欧洲(英国除外)的增长则要低得多。

图15:美国建造成本不断上升
资料来源:彭博财经、德意志银行股份公司。数据截至2021年9月。
同比变化 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
建筑材料
建造成本

人口结构和不断发展的科技行业是需求背后的一个因素。但供应也是一个问题。建筑材料成本(美国同比上涨约30%)和其他成本(如劳动力)的通胀可能会抑制供应(因此,在其他条件相同的情况下支持价格)。

主题9.房地产:还在发展
市场和投资组合影响:
  • 房地产具有进一步上涨的空间
  • 板块差异极为重要
  • 材料和劳动力成本影响某些市场的供应
10 外汇:宏观事件

在2021年,我们看到主要货币对的走势由一般趋险/避险情绪驱动转变为由基本面驱动。2021年晚些时候,对美国通胀(以及美联储提前加息而可能产生的后果)的担忧,促使欧元/美元下跌,并使DXY(整体美元价值指数)创下新高。 2022年将发生什么?相对利率不是唯一的因素,其他基本面因素也可能对美元不利。美国与欧洲(以及G10的其他国家)之间的增长差异可能在2022年略有下降(但依然很高)——意味着流入美国的资本将减少。强劲的全球增长也可能导致资金流入那些具有最大追赶潜力(即具有最强“增长贝塔值”)的经济体。如果这些经济体能够更快地弥合产出缺口,利率差异将会缩小。许多估值指标(如名义有效汇率、实际有效汇率、经合组织购买力平价和经人均GDP调整的购买力平价)也表明美元被高估。投资者可能会减持对美元的大量多头头寸。

图16:美元走势和美国/G10(美国除外)的增长差异
资料来源:DWS、德意志银行股份公司。数据截至2021年10月29日。
25 20 15 10 -15 -20 -25 5 0 -5 -10 % % 2006 2010 2014 2018 2022 3 2 1 -1 -2 -3 0
美元走势对比G10其他国家,同比(左轴)
美国对比G10其他国家的GDP差异(右轴)

这些因素都需要时间才会产生影响,我们认为美元可能会在2022年上半年维持强势。但在明年晚些时候,我们认为欧元将走强,导致2022年12月底欧元/美元达到1.20。 我们在图17中总结了外汇预测。总的来说,尽管欧元/美元小幅走强,但与2021年底的水平相比,日元/美元看起来可能大致持稳。 强劲的大宗商品价格或会支撑澳元、新西兰元、加元和挪威克朗,但它们的大部分上涨可能已经完成。

图17:2022年12月底外汇预测
资料来源:德意志银行股份公司。预测截至2021年11月18日。
欧元兑美元 1.20
美元兑日元 115
欧元兑日元 138
欧元兑英镑 0.86
英镑兑美元 1.40
美元兑人民币 6.65

大多数新兴市场货币可能在2022年有轻微贬值,但有些货币会因特殊事件或政策失误而出现更大幅度的下跌。2021年,许多新兴市场货币得到大宗商品价格高企和央行加息的支撑(例如俄罗斯卢布、墨西哥比索和巴西雷亚尔)。随着美国开始收紧货币政策,这些货币可能在未来3-6个月失去一些优势。但一些新兴经济体央行的进一步加息将提供支持,而中国强劲的经常账户、较低的消费者价格通胀和中国央行的稳定政策有望抵消其经济增长放缓的影响,从而抑制人民币的小幅贬值。当然,利差交易的可用性将为整体新兴市场货币提供持续支持。

基本面因素对2022年的外汇市场至关重要,但利率差异将不是唯一的因素。预计一些基本面因素将在2022年开始对美元不利。
主题10.外汇:宏观事件
市场和投资组合影响:
  • 在2022年期间,一些基本面因素将开始对美元不利
  • 受中国央行政策的支持,人民币跌幅可能不大
  • 尽管美联储收紧货币政策,但新兴市场货币作为利差来源仍颇具吸引力

投资组合与投资

结构化思考

我们需要基于以下假设来构建投资组合:虽然一些国家的利率会上升,但我们不会回到旧日的“常态”。 发达市场的政府债券并非“无风险”,而且大多数公司债券的回报率都很低。 此外,资产类别之间相关性的变化意味着,在市场逆转的情况下,不能依靠传统的投资组合(例如,60股票/40债券配置)提供保护。 在更细化的层面上,那些没有采取ESG方法的人也应该意识到,环境立法带来了“搁浅资产”风险——例如,由于运营限制或转向更新、更环保的技术,其资产价值急剧下降的行业、公司和业务。

  • 01

    资产类别内策略。在资产类别中,要仔细考虑如何投资。 例如,对于股票,一种方法可能是采用“哑铃型”策略,即加码具诱人盈利潜力的成长股,以及具诱人盈利恢复潜力和稳健资产负债表的周期股。也可以关注具有较高定价能力的公司(即能够根据通胀变化调整其产品价格)。

  • 02

    ESG策略。考虑采用ESG方法——这有多种形式。这可能有助于提供更好的风险/回报状况(并防范搁浅资产),同时创造有利的结果。

  • 03

    另类投资。对于一些投资者,特别是那些投资期限较长的投资者来说,另类投资(如私募股权、风险投资、房地产)可能是获得更高回报的一种办法,而且它与传统资产类别变动的相关性也可能较低。但必须注意此类投资的低流动性和风险问题。

  • 04

    加强风险控制。多元资产投资组合仍然可以从额外的风险叠加和其他方法(例如风险回报工程)中受益。

虽然一些国家的利率会上升,但我们不会回到旧日的“常态”。在2022年,ESG策略、另类投资和加强风险控制都将在投资组合中发挥一定作用。

持续一致、经过深思熟虑的投资方法将继续带来益处。这种方法的一个组成部分可能是投资于关键长期主题,我们将在下文加以讨论。

关键长期投资主题

在管理整体投资组合的同时,可以辅以关键投资主题投资。这些主题旨在具有长期相关性,并识别远超2022年的持续投资机会。 5年多来,我们一直在发展我们的关键投资主题。这些主题可以被看作位于一个由科技、人口结构和维持我们所生活的世界这三个维度组成的三角形(“TEDS三角”)内。 环境、社会和治理(ESG)投资日益成为投资领域的核心。以下十大投资主题之一就是ESG,而且我们指出了4个值得关注的长期ESG子主题。 当然,在现实中,ESG考量渗透到以下所有主题之中,包括那些有明确的科技或人口结构重点的主题。今年11月在格拉斯哥举行的第26届联合国气候变化大会(COP26)强调了ESG在我们如何生活以及公司和政府将如何应对环境挑战方面,对经济现实的定义。目前的焦点可能是“E”(环境),但这意味着“S”(社会)和“G”(治理)也将发生重大变化。随着经济和行业重组以应对多方面的变化,我们在面临环境压力的同时,也面临社会和治理压力。

图18:不断变化的TED三角
资料来源:德意志银行股份公司。数据截至2021年12月。
医疗保健和医疗科技 ESG:绿色氢能 ESG:水资源 ESG:蓝色经济 基础设施 千禧一代和Z世代 网络安全 人工智能 工业X.0(包括5G) 智能出行 ESG:资源管理
ESG

对全球气温的担忧将伴随着对生物多样性的担忧:COP26只是漫长征途的一部分。在分类和标准方面可能会取得进展,而且投资者也会日益期待和要求这方面的进展:对“漂绿”(greenwashing)的关注将有助于提高投资透明度和加强业绩审查。关注重心可能转向积极贡献方法和全面影响评估。越来越多的人认识到绿色转型对不断上升的通胀的影响。金融创新将会继续,2021年全球绿色债券发行规模达到4000亿-5000亿美元,几乎是2020年的两倍。

ESG子主题

  • ESG蓝色经济

    气候变化和污染导致的海洋持续退化意味着,向更可持续发展转型的必要性越来越大,特别是在迅速扩大的海洋相关行业中。联合国和欧洲投资银行分别推出了《可持续蓝色经济金融倡议》(Sustainable Blue Finance Initiative)和《可持续蓝色海洋战略》(Blue Sustainable Ocean Strategy)。“蓝色经济”投资倡议涵盖旨在保护海洋的基金和债券,但我们将继续听到对于制定更好的投资标准、分类和利益相关者网络的呼声。对于具有不确定回报的项目,公私合作模式可能起到重要作用。

  • ESG氢能

    对环境的关注和承诺继续聚焦氢能开发。“绿色”氢能仍然是使部分经济领域(如化工和钢铁生产)实现脱碳的一个潜在途径(这单靠电气化是难以实现的),但这仍然是一个长期的美好愿望/解决方案。尽管用于生产氢能的电解槽和可再生能源的成本正在下降,但在未来几年内,这种方法不太可能具经济可行性。虽然各国作出了战略承诺,但短期内的进展可能仍不确定。

  • ESG资源管理

    这场大流行病导致全球废物增加,而且不仅仅是通过医疗设备的处理。在新兴经济体,回收工厂停止运行,包装的使用则在增加。气候变化和全球废物问题是相互交织的,因此政府、公司和个人的环保意识将会提高。政府的举措需要更多地关注实际影响,而不是对媒体友好的权宜之计。可能需要对发达国家的政策进行重大改进(例如欧盟对残余废物的处理方法),并需要对技术上进行重大投资。投资者也将因此受到影响。

  • ESG水资源

    新兴市场的持续人口增长、城市化和生活水平提高,将增加整个水务行业(回收、淡化、工业、农业等)的需求和机会,而这通常是通过公私合作。美国的基础设施计划指定将550亿美元用于水务投资,欧盟成员国的水务计划将通过“下一代欧盟”获得资助。利率上升的前景可能会对防御性行业(如公用事业)造成压力,财政压力可能会减缓水务基础设施公共基金的支付。

  • 人工智能

    人工智能可能会日益重要。人工智能主题已显示出对不断变化的社会需求的适应性,并是其他技术(例如在数字商业领域)的赋能者。人们关注的焦点是人工智能“成功”而非“失败”的影响(例如对就业影响、大规模监控的担忧)。人工智能为新兴市场提供了在某些领域超越发达市场的机会。在不久的将来,人工智能的发展有可能因半导体/芯片的持续缺乏而受阻,但料将在医疗保健领域继续加速发展。机器学习仍是人工智能融资的主要方向。

  • 网络安全

    对改善网络安全寻求持续存在——例如,保护关键基础设施、日益复杂的联网移动系统和更加数字化的医疗保健系统。日益增长的零售电子商务等领域可能需要更大的安全性,而且人们对使用人工智能来改善安全系统的兴趣越来越大。居家办公可能会导致风险增加。调查显示,数据泄露水平创下新高,其中医疗保健受到严重影响。

  • 医疗保健和医疗技术

    人口老龄化、传染病和慢性病的的发病率不断上升,加上新冠疫情,给医疗保健和疾病预防系统带来了持续的压力。医疗设备被越来越多地用于家庭诊断和治疗,并预计将有持续增长。数字化、机器人技术和远程技术增加了获得医疗保健服务的选择。 然而,与疫情相关的供应中断可能继续导致短期混乱。

  • 工业X.0(包括5G)

    围绕人工智能、3D打印和机器人技术的进一步发展正使我们步入工业X.0。5G的推广将继续增强设备的连通性,提高在多个地点灵活制造的前景,并导致更多的应用。供应链压力(尤其是半导体)预计将在2022年下半年显著缓解,但随着企业利用数字化和自动化来满足强劲的复苏需求,产业结构调整的其他压力将继续存在。

  • 基础设施

    基础设施被日益认为是连接多个问题的主线,需要更新传统基础设施以及升级当代系统(例如,通过数据中心、光纤网络、电信塔、智能电网)。疫情的大量复苏支出集中在实体、数字和绿色基础设施上,希望这有助于解决气候变化等忧虑。公私合作可能是欧盟和美国大型项目的重点。

  • 千禧一代和Z世代

    千禧一代和Z世代在人口和政治权力方面仍占有重要地位,关注千禧一代消费模式(如科技、娱乐)的策略应会在长期内受益。但许多与千禧一代相关的股票仍容易受到加息预期的影响。鉴于对市场仓位的担忧,大型科技股也可能会面临更严厉的监管。财政压力可能会增加千禧一代的税收和其他支出,从而限制支出。

  • 智能出行

    人们对智能出行和5G、人工智能、网络安全等技术的兴趣日益浓厚。气候顾虑继续推动汽车电气化,但发展和监管方面的风险依然存在。充电基础设施既带来机会,也蕴含风险。油价上涨和电池价格下降鼓励了人们采用电动汽车(但也要注意电价的上涨)。在连通性(5G)、自动驾驶解决方案(人工智能)和共享出行方面可能会取得进展。 该领域也不可避免地受到全球供应链中断的影响(例如围绕集成电路)。

本材料在欧非中东地区和亚太地区被视为营销材料,但在美国不被视为营销材料。不保证能够达成任何预测或目标。预测基于可能被证明不正确的假设、评估、意见及假设性模型作出。过往业绩不代表未来回报。投资附带风险。投资价值可跌亦可升,您可能无法及时获得于任何时候投资的原始金额。您的资金可能存在风险。本文件于2021年12月编制。

词汇表

英国(BoE)是英国的中央银行。

日本央行(BoJ)是日本的中央银行。

贝塔系数衡量单个证券或板块相对总体市场的波动性。贝塔系数较低,则意味着波动性较低。

中国A股是中国内地公司的股票,外国投资者对此的可及性有限。

COP26是2021年底在格拉斯哥举行的第26届联合国气候变化大会。

ESG投资旨在实现环境、社会和公司治理目标。

欧洲央行(ECB)是欧元区的中央银行。

EuroStoxx 50指数 追踪欧元区蓝筹股的表现;Stoxx Europe 600指数 涵盖18个欧盟国家的600家公司。

美联储(Fed)是美国的中央银行。其联邦公开市场委员会(FOMC)开会决定利率政策。

高收益债券是一种回报较高的债券,但信用评级低于投资级公司债券、国债和市政债券。

标准普尔等评级机构给出的投资级评级表明,该债券被认为违约风险相对较低。

名义有效汇率(NEER)是根据贸易价值加权计算的平均汇率;实际有效汇率(REER)在名义有效汇率基础上,根据不同的通胀率进行了调整。

“下一代欧盟”(NGEU)是一项基于拨款和资金的欧盟主要复苏计划,在2021-2023年实施。

石油输出国组织(欧佩克,OPEC)是一个国际组织,共有12个成员国,其使命是“协调和统一成员国的石油政策”。欧佩克+(OPEC+)指欧佩克及包括俄罗斯在内的其他一些产油国。

中国人民银行(PBoC)是中华人民共和国的中央银行。

购买力平价(PPP)指的是理论上的汇率,在这个汇率下,你可以在两个国家以相同的成本购买相同的一篮子商品。

市盈率(P/E)是指公司当前股价与每股收益的比率。

战略资产配置流程是指设置中长期内的资产类别优先配置。

缩减(在金融市场背景下)是指央行逐步减少资产购买量。

美国国债是美国政府发行的债券。

波动率衡量交易价格随时间变化的程度。

西德克萨斯中质原油(WTI)是用作石油定价基准的一个品级。

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一般条款

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卡塔尔国

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(包括认可投资者)、(iii) 向机构投资者、认可投资者、专家投资者或海外投资者(定义分别见《财务顾问法》 (“FAR”))(任何该定义可不时经修订、增补及/或取代),或 (iv) 在其他情况下根据及按照 SFA 或 FAR 的任何其他适用条文(可不时经修订、增补及/或取代)的条件作出者除外。


美国

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本美国特定免责声明将受特拉华州法律管辖并据此解释,无须理会要求援用其他司法管辖区法律的任何法律冲突条文。


德国

本文件由透过 Deutsche Bank AG 行事的德意志银行财富管理部制定,尚未提交予德国联邦金融管理局 (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht),亦未获其批准。就本文件中提到的特定投资而言,招股章程已获具司法管辖权的当局批准及公布。投资者须根据该等获批准的招股章程(包括可能的增补)作出投资决定。此外,本文件概不构成金融分析(定义见德国《证券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)),因而无须符合金融分析的法定要求。Deutsche Bank AG 是一间根据德意志联邦共和国法律注册成立的股份公司 (“Aktiengesellschaft”),主要办事处位于美茵河畔法兰克福。其在美茵河畔法兰克福地区法院 (“Amtsgericht”)注册,注册编号为 HRB 30 000,并获许可经营银行业务及提供金融服务。监督机构:欧洲央行 (“ECB”)(地 址:Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main, Germany),及德国联邦金融管理局(“Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht”或“BaFin”)(地址:Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn and Marie- Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main, Germany)。


印度

本文件所述投资概不售予印度公众或供其认购。本文件尚未在印度证券交易委员会、印度储备银行或印度的任何其他政府/监管机构注册及/或获其批准。本文件并非且不应视作 2013 年《公司法》(2013 年第 18 号)的条文中定 义的“招股章程”,并且不得提交予印度的任何监管机构。根据 1999 年《外汇管理法》及据此颁布的法规,凡居于印度的任何投资者,在印度之外进行投资(包括本文件所述的任何投资)之前,需获得印度储备银行的事先特别许可。


意大利

本报告由 Deutsche Bank S.p.A. 分发。Deutsche Bank S.p.A. 是一间根据意大利法律注册成立及登记的银行,受意大利央行米兰分行及 CONSOB 的监督及管控。


卢森堡

本报告由 Deutsche Bank Luxembourg S.A. 在卢森堡分发。Deutsche Bank Luxembourg S.A. 是一间根据卢森堡法律注册成立及登记的银行,受卢森堡金融监管委员会的监督及管控。


西班牙

Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española 是一间信贷机构,受西班牙银行和 CNMV 监管,并根据《准则 019 》在各自的官方注册处注册。Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española 仅可开展其现有许可范围内的金融服务及银行活动。在西班牙的主要营业地点位于 Paseo de la Castellana number 18, 28046 - Madrid。本信息由 Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española 分发。


葡萄牙

Deutsche Bank AG 葡萄牙分行是一间信贷机构,受葡萄牙银行及葡萄牙证券委员会 (“CMVM”) 监管,分别按号码 43 和 349 注册,商业注册编号为 980459079。Deutsche Bank AG 葡萄牙分行仅可开展其现有许可范围内的金 融服务及银行活动。注册地址为 Rua Castilho, 20, 1250-069 Lisbon, Portugal。本信息由 Deutsche Bank AG 葡萄牙分行分发。


奥地利

本文件由 Deutsche Bank Österreich AG 分发,其注册办事处位于奥地利共和国维也纳,在维也纳商业法院的公司注册处注册,注册编号为 FN 276838s。其受奥地利金融市场管理局(Finanzmarktaufsicht 或 FMA)(地址:Otto-Wagner Platz 5, 1090 Vienna)及(作为 Deutsche Bank AG 集团的实体)欧洲央行 (“ECB”)(地 址:Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main, Germany)监督。本文件尚未提交予任何前述监督机构,亦未获其批准。就本文件所述的特定投资而言,可能已经发布招股章程。在此情况下,只能依据已发布的招股章程 (包括可能的增补)作出投资决定。仅对该等文件具有约束力。本文件构成市场推广材料,仅供参考及宣传之用,并非任何金融分析或研究的结果。


本文件由透过 Deutsche Bank AG 行事的德意志银行财富管理部制定,尚未提交予德国联邦金融管理局 (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht),亦未获其批准。就本文件中提到的特定投资而言,招股章程已获具司法管辖权的当局批准及公布。投资者须根据该等获批准的招股章程(包括可能的增补)作出投资决定。此外,本文件概不构成金融分析(定义见德国《证券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)),因而无须符合金融分析的法定要求。Deutsche Bank AG 是一间根据德意志联邦共和国法律注册成立的股份公司 (“Aktiengesellschaft”),主要办事处位于美茵河畔法兰克福。其在美茵河畔法兰克福地区法院 (“Amtsgericht”)注册,注册编号为 HRB 30 000,并获许可经营银行业务及提供金融服务。监督机构:欧洲央行 (“ECB”)(地 址:Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main, Germany),及德国联邦金融管理局(“Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht”或“BaFin”)(地址:Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn and Marie- Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main, Germany)。


印度

本文件所述投资概不售予印度公众或供其认购。本文件尚未在印度证券交易委员会、印度储备银行或印度的任何其他政府/监管机构注册及/或获其批准。本文件并非且不应视作 2013 年《公司法》(2013 年第 18 号)的条文中定 义的“招股章程”,并且不得提交予印度的任何监管机构。根据 1999 年《外汇管理法》及据此颁布的法规,凡居于印度的任何投资者,在印度之外进行投资(包括本文件所述的任何投资)之前,需获得印度储备银行的事先特别许可。


意大利

本报告由 Deutsche Bank S.p.A. 分发。Deutsche Bank S.p.A. 是一间根据意大利法律注册成立及登记的银行,受意大利央行米兰分行及 CONSOB 的监督及管控。


卢森堡

本报告由 Deutsche Bank Luxembourg S.A. 在卢森堡分发。Deutsche Bank Luxembourg S.A. 是一间根据卢森堡法律注册成立及登记的银行,受卢森堡金融监管委员会的监督及管控。


西班牙

Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española 是一间信贷机构,受西班牙银行和 CNMV 监管,并根据《准则 019

》在各自的官方注册处注册。Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española 仅可开展其现有许可范围内的金融服务及银行活动。在西班牙的主要营业地点位于 Paseo de la Castellana number 18, 28046 - Madrid。本信息由 Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española 分发。


葡萄牙

Deutsche Bank AG 葡萄牙分行是一间信贷机构,受葡萄牙银行及葡萄牙证券委员会 (“CMVM”) 监管,分别按号码 43 和 349 注册,商业注册编号为 980459079。Deutsche Bank AG 葡萄牙分行仅可开展其现有许可范围内的金 融服务及银行活动。注册地址为 Rua Castilho, 20, 1250-069 Lisbon, Portugal。本信息由 Deutsche Bank AG 葡萄牙分行分发。


奥地利

本文件由 Deutsche Bank Österreich AG 分发,其注册办事处位于奥地利共和国维也纳,在维也纳商业法院的公司注册处注册,注册编号为 FN 276838s。其受奥地利金融市场管理局(Finanzmarktaufsicht 或 FMA)(地址:Otto-Wagner Platz 5, 1090 Vienna)及(作为 Deutsche Bank AG 集团的实体)欧洲央行 (“ECB”)(地 址:Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main, Germany)监督。本文件尚未提交予任何前述监督机构,亦未获其批准。就本文件所述的特定投资而言,可能已经发布招股章程。在此情况下,只能依据已发布的招股章程 (包括可能的增补)作出投资决定。仅对该等文件具有约束力。本文件构成市场推广材料,仅供参考及宣传之用,并非任何金融分析或研究的结果。